1. FİNansal yönetiMİn genel esaslari finansal Amaçlar

11.3. Çıkarımlar

1. Bütün yatırımcıların portföylerindeki riskli finansal varlıkların oranları, piyasada işlem gören tüm hisse senetlerini içine alan pazar portföyündeki oranlarla aynı olacaktır. Pazar portföyündeki her bir hisse senedinin oranı, hisse senedinin Pazar değeri / tüm hisse senetlerinin pazar değerine eşittir. Dikkat edilmesi gereken nokta ise, bu oranların yatırımcıların birbirinden farklı olan fayda fonksiyonlarından bağımsız olmasıdır. Bütün yatırımcılar için riskli portföyün yapısı aynıdır.

2. Pazar portföyü sadece etkin sınır üzerinde yer almakla kalmaz aynı zamanda tüm yatırımcılar tarafından belirlenen optimal sermaye dağıtım doğrusuna da teğet geçer. Sonuç olarak risksiz orandan başlayarak pazar portföyüne doğru uzanan Sermaye Pazarı Doğrusu aynı zamanda elde edilebilecek en iyi sermaye dağıtım doğrusudur. Yatırımcıların farklılaşacağı yer, optimal riskli portföy (herkes için aynı) ve risksiz varlığın “karışımıdır”.

3. Her bir hisse senedinin risk primi, pazar portföyünün risk primi ve hisse senedinin beta katsayısı ile orantılı olacaktır.

11.4. CAPM Formülü

Sharpe, finansal varlıklar ile piyasa arasında doğrusal bir ilişki olduğunu ve bu ilişkinin basit regresyon modeli ile ifade edilebileceğini öne sürmüştür (Sharpe’ın yanı sıra Mossin, Lintner, Treynor da benzer modellemeleri geliştiren kişilerdir). Bu model, denge durumunda fiyatların nasıl oluştuğunu ortaya koyan bir genel denge modeli olup; modeldeki rm değişkeni piyasa getirisini ifade eder. Model hata payına yer yoktur (ε).

11.5. Finansal Varlık ve Sermaye Pazarı Doğruları

CAPM’in iki versiyonu; sermaye pazarı doğrusu ve menkul kıymetler pazar (finansal varlık) doğrusudur.

Finansal varlıklarda finansal varlık fiyatlarının dengede olduğu kabul edilirse, tüm finansal varlık ve portföy getirileri bir doğru üzerinde yer alır. Buna Finansal Varlık Pazar Doğrusu denir. Tam olarak çeşitlendirilmemiş bir portföyün getirisi dahi bu doğru üzerinde yer alır. Finansal varlıkların gerçekleşmiş getirileri FVPD üzerinde kalıyorsa düşük, altında kalıyorsa yüksek değerlendiği söylenebilir.

FVPD’nun eğimi zaman içinde faiz oranlarının dalgalanması, ekonomik durumdaki değişmeler ve tasarruf sahiplerinin beklentileri gibi faktörlerden etkilenir.

Beklenen getiri ile risk arasında doğru yönde bir ilişki vardır. Buna göre yatırımcıların riskten kaçınan ve belirli bir getiri seviyesindeki riski minimize etmeye çalışan kişiler oldukları göz önünde tutulursa, yatırımcılar daha yüksek getiri sağlamak için daha fazla riske katlanmalıdır.

11.6. Özetle CAPM

- Riskli bir yatırımın riskinin bir bölümü çeşitlendirme yoluyla azaltılabilir. Bu özelliğin sebebi, finansal varlıkların kendilerine özgü sistematik olmayan risklerinin büyük portföylerde etkisini yitirirken, sistematik risklerinin bütün varlıkları etkilemesidir.

- CAPM, sistematik olmayan risk elimine edilebildiğinden, riskli bir yatırımın getirisinin alınan sistematik riskin karşılığı olacağını ifade eder. Varlığın sistematik riski beta değeriyle ifade edilir.

- Getiri-risk oranı, [E(Ri)-Rf] / i’dir.

- Tek-indeksli bir hisse senedi piyasasında, endeks belirlendikten sonra, her hissenin betası hissenin getirisinin endeksin getirisi ile regresyonu sonucunda bulunabilir (Sözkonusu doğrusal modeli Pazar modeli olarak adlandırılır). Bu regresyon doğrusuna da Hisse Senedi Karakteristik Doğrusu denir.

- Etkin bir piyasada, her varlık için bu oran eşittir. Yani, varlıkların beklenen getirileri betalarına denk gelecek şekilde çizildiğinde, düz bir doğru oluşur ve buna Finansal Varlık Pazar Doğrusu (FVPD) denilir.

- FVPD kullanılarak, (i) varlığının beklenen getirisi, E(Ri) = Rf + i [E(Rm) - Rf] olarak ifade edilir.

- Riskli bir varlık yatırımının üç öğesi vardır. İlki paranın zaman değeri Rf, ikincisi pazar risk primi [E(Rm) - Rf], üçüncüsü ise varlığın betası i’dir.

- CAPM’e göre, bir varlığın veya portföyün risk primi, pazar portföyünün risk primi ve varlığın betasının çarpımıdır.

- CAPM yatırımcıların tek dönem için rasyonel planlar yapan yatırımcılar olduklarını kabul eder.

- CAPM şu özelliklere sahip bir etkin pazar bulunduğu varsayar: a) büyük yatırımcıların piyasayı etkileyebilecek büyüklükte olmadıkları (“price-taker”) bir pazar, b) herhangi bir vergi ya da işlem masrafının bulunmadığı bir pazar, c) bütün riskli varlıkların kamuya açık olarak pazarlandığı bir pazar, d) borçlanılmak ya da borç verilmek istenen her miktarın risksiz bir getiri oranından (“risk-free rate”) bulunabileceği bir pazar.

- CAPM’e göre, pazar portföyü risk-getiri denklemi açısından verimli olan tek portföydür ve bu yüzden pasif bir yatırım stratejisi olarak etkin bir yoldur.

- Pazar portföyü değer-ağırlıklı bir portföydür. Her hisse senedi, kendi Pazar değerinin toplam pazar değerine oranı miktarında bulundurulur. Pazar portföyünün risk primi varyansıyla ve ortalama bir yatırımcının risk tercihleriyle orantılıdır.

12. ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ (“APM”)

12.1. Arbitraj Fiyatlama Modelinin Tanımı

Arbitraj Fiyatlama Modeli, (“APM”), bir finansal varlık fiyatlama modelidir. APM’nin CAPM’den farkı, CAPM finansal varlık getirisini tamamen pazar portföyüne duyarlılık ile ilişkilendirirken, APM’nin öngörüleri sadece pazar portföyü ile ilişkili olmak zorunda değildir. APM finansal varlık fiyatlarını etkileyen faktörlerin varlıkları dışında bu faktörlerle ilgili hiçbir varsayımda bulunmaz.

APM, faktörlerin piyasa katılımcıları tarafından fiyatlandırılacağını ve eğer denge fiyatlarından bir sapma olursa, arbitrajcıların finansal varlıkları alarak ya da satarak finansal varlık fiyatlarını tekrar denge konumuna getireceğini öngörür. Bunu da arbitraj portföylerini kullanarak yapacaklardır.

12.3. Faktör Tanımlaması

APT hangi faktörlerin bir finansal varlığın fiyatını etkileyebileceğini açıklamamakla birlikte, araştırmalar APT kapsamında değişik faktörlerin finansal varlık fiyatlarını açıklamada anlamlı ve önemli olduğunu ortaya koymuştur. Chen, Roll ve Ross’un ortaya koyduğu faktörler:

1. Enflasyondaki değişimler,

2. Endüstriyel üretimdeki değişimler,

3. Risk primlerinde (düşük ve yüksek riskli tahviller arasındaki getiri farkı) değişimler

4. Faiz oranları vade yapısında (kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının görece büyüklüklerinde) değişimler.

Ek olarak başka araştırmacılar da değişik faktörlere işaret etmiştir, ancak bahsi geçen faktörlerin tamamı üç ana grupta toplanmaktadır: faiz oranları ve yapısı, iktisadi faaliyetler (üretim, GSYİH vs) ve enflasyon.

12.4. Model

APT çok faktörlü bir finansal varlık fiyatlama modeli olarak tanımlanabilecek olmakla birlikte, APT’nin faktörlerinin tüm finansal varlıkları etkileyen faktörler olduğu vurgulanmalıdır. Arbitraj Fiyatlama Modeli aşağıdaki şekilde gösterilebilir.

13. PORTFÖY VE FON PERFORMANS ÖLÇÜMLERİ

Portföy performansının ölçülmesi yatırımın ne kadar başarılı olduğunu göstermesi açısından önemlidir. Bu noktadan hareketle, başarısızlığın nerelerde olduğu anlaşılabilir.

Performans değerlendirmesinin bir başka önemli yararı ise portföy getirisi ile riskinin karşılaştırılması konusunda ortaya çıkar. Portföyün getirisinin ve riskinin ayrı ayrı ölçülüp, ikisinin kıyaslanması ile portföy başarısı ortaya konabilecektir.

Bir portföyün getirisinin ölçümü kısaca, sermaye kazancı ve dividanttan oluşan toplam getirinin, yatırım tutarına oranlanması ile yapılır. Ancak bir portföyün sadece ortalama getirisinin ölçülmesi, performans tespiti için yeterli olmayacaktır. Bunun riske göre düzeltilmesi gereklidir. En temel biçimi, getirinin, benzer risk grubundaki portföy getirileri ile kıyasıdır. Getiri ve riske göre oluşturulan portföy performans ölçütleri üç çeşittir.

14. ULUSLARARASI PORTFÖY YÖNETİMİ

Portföy çeşitlendirmesi sadece yurtiçi piyasalarla sınırlı olan bir süreç değildir. Giderek artan bir öneme sahip olan uluslararası portföy yatırımlarının amacı, yurtiçi piyasalarda yapılan portföy çeşitlendirme sürecinde olduğu gibi, birbirleriyle yüksek korelasyona sahip olmayan finansal varlıkları bir araya getirerek, beklenen getirileri düşürmeden riski azaltmaktır.

Uluslararası portföy yatırımları anlayışında; bir yatırımcı sadece yurtiçi finansal varlıklara yatırım yaptığı takdirde, evrensel potansiyel finansal varlık kümesinin önemli bir kısmını portföyü dışında bırakmaktadır. Bunun doğal sonucu olarak, gereğinden fazla risk taşırken, elde edebileceği daha yüksek potansiyel getiriden de mahrum kalabilmektedir. Uluslararası portföy yatırımları portföye konulabilecek yatırım araçları kümesini büyütür.

Büyüyen yatırım araçları kümesindeki korelasyonlar yurtiçi yatırım araçları kümesindeki korelasyonlardan ne kadar küçükse, riskte yaşanacak potansiyel düşme de o kadar büyük olmaktadır.

Bununla birlikte, uluslararası portföy yatırımlarının, yurtiçi yatırımlardan farklı olarak, özellikle Bruno Solnik’in vurguladığı üzere, iki önemli riski bulunmaktadır.

- Politik Risk

- Kur Riski

14.1.1. Politik Risk

Başka ülkelerdeki finansal varlıklara yatırım yapan yatırımcılar, yatırım yaptıkları ülkenin politik riskini de taşımak zorundadır. Bu ülkelerde yaşanabilecek hükümet krizleri, olası uluslararası gerginlikler ve savaşlar akla ilk gelen politik risklerdir. Ülkelerin yabancı sermaye politikalarında yaşanabilecek gelişmeler de yine politik risk kapsamında değerlendirilmelidir. Yabancı sermayenin dolaşım serbestisinde ya da ilgili vergi mevzuatında olabilecek değişiklikler bu tip gelişmelere örnek gösterilebilir.

Yabancı bir ülkenin politik riskini dışarıdan yakın bir biçimde takip edebilmek bireysel yatırımcı açısından oldukça zor bir süreçtir. İnternet gibi bilişim teknolojilerinin yaygınlaşması bu süreci bir nebze kolaylaştırmıştır. Ancak, yine de, takip edilen ülke sayısı arttıkça, bireysel yatırımcının bu işlevi etkin bir şekilde yerine getirmesi imkansız hale gelebilir. Bu durumda, belirli ülkelere ve o ülke piyasalarına yoğunlaşmış portföy ve fon yöneticilerinin verdiği profesyonel hizmet, etkin portföy yönetimi açısından daha da önem kazanmaktadır.

14.1.2. Kur Riski

Uluslararası portföy yatırımları söz konusu olduğunda, akla gelen ilk risk kur riskidir. Hem geçmiş, hem de beklenen getiriler kur farklarına göre ayarlanmalıdır. Özellikle geleceğe yönelik yapılan tahminlerde, beklenen getiriler hem finansal varlık getirisini, hem de kur değişimini dikkate almalıdır.

Kur riskine, 1994 ve 2001 yılında ülkemizde yaşanan yüksek oranlı devalüasyonları örnek gösterebiliriz. Portföyünün getirisini USD cinsinden takip eden bir yatırımcının, devalüasyon öncesi, İMKB’nda işlem gören bir hisse senedine USD 1 milyon’luk bir yatırım yaptığını varsayalım. Bu yatırımın TL değeri devalüasyon sonrası %20’lik artış göstermiş olsun. %100 oranında devalüasyon, TL bazındaki %20’lik getirinin USD bazında %40’lik bir kayıp anlamına gelmektedir. Diğer bir ifadeyle, devalüasyon sonrası portföyün değeri, TL bazında %20 artmış olmasına rağmen, USD 1 milyon’dan USD 600 bin’a düşer.

14.1.3. Uluslararası Endeksler

Uluslararası portföy yatırımlarının değerine baz oluşturması ve piyasalar arasındaki ilişkilerin incelemesi amacıyla, geniş tabanlı küresel sermaye piyasaları endeksleri geliştirilmiştir. Bu endekslere örnek olarak, Morgan Stanley tarafından geliştirilen “MSCI (Morgan Stanley Capital International) World Index” ve “EAFE (Europe, Asia, and Far East) Index” gösterilebilir. EAFE MSCI ile aynı finansal varlıkları bünyesinde bulundurmakla birlikte, A.B.D. ve Kanada EAFE endeksine dahil değildir.

14.1.4. Uluslararası Portföy Yatırımlarının Riske Etkisi

Solnik tarafından 1974 yılında A.B.D. için yapılan araştırmanın sonuçlarına göre portföye sadece Amerikan hisse senetleri değil, uluslararası hisse senetleri de eklendiği takdirde, portföyün toplam riski ciddi derecede düşürülebilmektedir. İMKB’yi de içeren ilk araştırmalardan olan uluslararası portföy çalışmasında Erdoğan (1994), iyi çeşitlendirilmiş uluslararası portföyde İMKB hisse senetleri piyasasına %5 kadar pay ayrılmasını uygun bulmuştu. Pratikte, yapılacak analizlerin gözlem dönemi ve periyoduna bağlı olarak, portföy yapısının değişebileceği de ifade edilmelidir.

14.2. İMKB ve Küreselleşme Süreci

İstanbul Menkul Kıymetler Borsası tarihinin kilometre taşlarından biri 1989 Ağustos’unda yayınlanan “32 Sayılı Karar”dır. Bu karar ile, Türk hisse senedi ve tahvil piyasalarında, sermaye ve karın yurtdışına çıkarılmasının önündeki engeller kaldırılmıştır.

Standart uluslararası finansal varlık fiyatlama modellerinin kullanımı, hisse senedi piyasası liberalizasyonunun riskin yerli ve yabancı yatırımcılar arasında paylaşılmasını sağlayarak sermaye maliyetini düşürdüğü öngörüsüyle tutarlıdır. Hisse senedi piyasası liberalizasyonunun önemini göstermek üzere, Henry tarafından 2000 yılında yapılan ve 12 gelişmekte olan piyasayı kapsayan bir araştırmada, hisse senedi piyasası liberalizasyonu öncesi sekiz aylık dönem içinde, borsa endeksleri ortalamada USD bazında %26’lık bir normal üstü getiri sağlamıştır. Bekaert ve Harvey tarafından yapılan ve aralarında Türkiye’nin de bulunduğu 20 gelişmekte olan piyasayı kapsayan başka bir araştırmada, hisse senedi piyasası liberalizasyonu sonrası, sermaye maliyeti 5 ila 75 baz puan arasında azalmıştır. “32

Sayılı Karar” ile yapılan liberalizasyonun yanısıra, Türkiye, tam konvertıbl para birimi ile de, liberal bir döviz rejimine sahiptir. Yabancı yatırımcıların önünü açan bu politikaların sonucu, Türkiye'ye yönelik portföy yatırımları zaman içinde artan fakat dalgalı bir trend izlemiştir.

Yatırımcılara ait hisse senedi saklama bakiyelerini göstermektedir. 1999 Aralık'ı itibarı ile USD 15,358 milyon ile o tarihe kadar en yüksek değerine ulaşan yabancı yatırımcılara ait hisse senedi saklama bakiyesi, 2000 Kasım'ında yaşanan likidite krizi, 2001 Şubat'ında yaşanan devalüasyon ve bunu takip eden ekonomik küçülme sonucu borsadaki düşüşe paralel olarak 2003 Mart ayı itibarı ile USD 3,033 milyona kadar gerilemiştir. Özellikle, devalüasyonla birlikte dalgalı kur rejiminin benimsenmiş olması sıcak para olarak tabir edilen kısa vadeli portföy yatırımlarını başlangıçta ciddi oranda azaltmıştır. 2000 ve 2001 krizleri sonrası uygulanan maliye politikalarının ekonomi üzerindeki olumlu etkilerinin hissedilmesiyle birlikte 2003 yılının ikinci yarısından itibaren sıcak para girişinde yeni bir artış trendi başlamıştır. Faiz oranlarının cazibesini koruması para girişini hızlandırmış, bunun kurlar üzerinde oluşturduğu baskı enflasyonun kontrol edilmesini kolaylaştırmıştır.

Bütün bu etkilerin sonucunda 2005 Şubat ayı itibarı ile USD 20,282 milyona ulaşan yabancı yatırımcılara ait hisse senedi saklama bakiyesi tarihinin en yüksek seviyesindedir. Bununla birlikte, bu rakamın nominal USD cinsinden ifade edildiği ve USD’ın son dönemlerde EUR ve TL’ye karşı reel olarak ciddi oranda değer kaybettiği unutulmamalıdır. Ayrıca, ekonomide yaşanan büyümenin saklama bakiyelerini nominal olarak büyütmesi doğaldır. Örneğin 1999 Aralık ve 2005 Şubat rakamları karşılaştırılırken GSMH büyüklükleri arasındaki fark unutulmamalıdır.

15. TÜREV ARAÇLARIN PORTFÖY YÖNETİMİNDE KULLANIMI

Portföy yönetimi açısından türev araçlarının kullanımı genel olarak spekülatif ve/veya koruma amaçları taşıyabilir. Bir yatırımcı bu araçların kaldıraç etkisinden faydalanıp, öngörüleri doğrultusunda daha yüksek bir geliri hedefleyebildiği gibi, devam eden yatırımları için düşük meblalar karşılığında portföyün risk yapısına ve düşünülen döneme uygun sigorta da sağlayabilir. Örneğin, A tipi yatırım fonu uzun vadeli bir yatırım olarak düşünülürse, kısa ve orta vadede oluşabilecek aşağı yönlü riskler için fonun beta katsayısına uygun bir oranda endeks üzerine yazılmış futures sözleşmeleri satılabilir veya mevcut ise satım (put)

opsiyonları alınabilir.

Günümüzde sözü edilen ve piyasalarda işlem gören türev araçlar hem hacim hem çeşit açısından büyük rakamlara ulaşmıştır. Ancak unutulmaması gereken nokta, bunların da fiyatlanmasında ve daha iyi anlaşılmasında yapıtaşlarının (varlığın kendisi, forward ve opsiyon; swap ise futures ve opsiyon ile ifade edilebilir) iyi incelenmesinin bunlardan sağlanacak faydanın ençoklanması için şart olduğudur.

15.1. Vadeli İşlemler Piyasaları (Türev Piyasalar)

Finansal piyasalar, gerçekleştirilen alım-satım işlemi sonucunda el değiştiren kıymetlerin vadesine bağlı olarak spot ve türev piyasalar olmak üzere ikiye ayrılır.

- Spot piyasalar, belli miktarda bir mal veya kıymetin ve bunların karşılığı olan paranın işlemin ardından takas günü el değiştirdiği piyasalardır. İMKB bünyesinde faaliyet gösteren Hisse Senetleri Piyasası ve Tahvil ve Bono Piyasası ile Bankalar arası Döviz Piyasası spot piyasalara örnek olarak verilebilir.

- Türev piyasalar, ilerideki bir tarihte teslimatı veya nakit uzlaşması yapılmak üzere herhangi bir malın veya finansal aracın, bugünden alım satımının yapıldığı piyasalardır. Vadeli piyasalarda işlem gören sözleşmeler spot piyasa işlemlerine göre daha karmaşık ve bu nedenle profesyonel yatırımcıya daha fazla hitap eden ürünlerdir. Özellikle küçük yatırımcıların türev ürünler hakkında yeterince bilgilenmeden işlem yapmaya başlamamaları daha sonra karşılaşılabilecek olumsuz sonuçların önlenmesi açısından yararlıdır.

- Türev piyasaların tanımı forward, swap, futures ve opsiyon işlemlerinin tamamını içermektedir. Esas itibarıyla, vadeli piyasalar kavramı türev piyasaları, vadeli işlem sözleşmesi kavramı “futures” sözleşmelerini, opsiyon kavramı da “options” sözleşmelerini ifade etmektedir. Daha çok tezgahüstü piyasada yapılmakta olan ve İngilizce adı forward olan sözleşmeler ise Türkiye’deki finansal piyasalar tarafından da “forward” olarak adlandırılmaktadır. Diğer taraftan, vadeli işlem sözleşmeleri (futures) ve opsiyon sözleşmeleri çoğunlukla organize borsalarda işlem görmekte, bunun doğal bir sonucu

olarak da, vade, sözleşme büyüklüğü, teminat oranları, fiyat adımları gibi işlem kriterleri ilgili borsalar tarafından belirlenmektedir. Organize borsalarda işlem gören vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin standartlaştırılmasının en önemli nedeni piyasanın likit olmasını sağlamaktır.

- Vadeli işlem sözleşmesi, sözleşmenin taraflarına bugünden, belirlenen ileri bir tarihte, üzerinde anlaşılan fiyattan, standartlaştırılmış miktar ve kalitedeki bir malı, kıymeti veya finansal göstergeyi alma veya satma yükümlülüğü getiren sözleşmedir. Diğer taraftan, vadeli işlem sözleşmesine benzer özellikler taşıyan forward işlemlerin en temel özelliği, organize borsalarda yapılmaması, dolayısıyla fiyat, miktar ve vade gibi unsurların standart olmayıp, tarafların karşılıklı anlaşmasıyla belirlenmesidir. Forward işlemlerde, doğal olarak, takas garantisi de bulunmamakta ve taraflar kredi riski ile karşı karşıya kalmaktadırlar. Forward sözleşmelerin en temel avantajı ise alıcı ve satıcı taraflara ihtiyaçlarına göre vade, büyüklük vb. unsurları serbestçe belirleyebilme imkanını sağlamasıdır.

- Opsiyon sözleşmesi ise, opsiyon primi olarak tanımlanan bir meblağın alıcı tarafından satıcıya ödendiği ve alıcı tarafa işlemin yapıldığı tarih itibarı ile, belirlenen ileri bir tarihte veya opsiyonun tipine bağlı olarak söz konusu tarih öncesinde, üzerinde anlaşılan bir fiyattan, standartlaştırılmış miktar ve kalitedeki bir malı, kıymeti veya finansal göstergeyi opsiyonun tipine göre alma veya satma hakkını veren, buna karşılık satıcıya yükümlülük getiren sözleşmedir. Vadeli işlem sözleşmeleri kadar yaygın olmamakla birlikte, opsiyon sözleşmeleri de organize borsalar bünyesinde işlem görmekte, ancak tezgahüstü piyasada işlem gören opsiyon sözleşmelerinde de işlem hacmi yüksek seviyede gerçekleşmektedir.

15.2. Vadeli Piyasalar Yatırımcılara Neler Sağlar?

- Vadeli piyasalar, sözleşmeye konu olan spot piyasalarda gelecekte ortaya çıkabilecek olumsuz fiyat değişimlerine karşı korunma imkanı sağlar.

- Finansal piyasalarda genel olarak fiyat oluşum mekanizmasının daha etkin çalışmasını sağlar. Vadeli piyasalar, alternatif yatırım imkanı demektir, bu nedenle mevcut piyasalara vadeli piyasaların da eklenmesi durumunda hem paranın piyasalardaki dolaşım hızı artar, hem de gelen bilgiler fiyatlara daha hızlı yansır.

- Vadeli piyasalarda alım satım komisyonları spot piyasalara göre genelde daha düşüktür, dolayısıyla yatırımcıların maliyetlerini azaltır.

- Vadeli piyasalar, genel olarak spot piyasaların daha likit olmasını sağlar. Olumsuz fiyat hareketlerine karşı korunma imkanı olan piyasalarda, spot piyasada işlem gören mal veya kıymetlere olan yatırımcı ilgisi de doğal olarak artar.

- Piyasa bilgisi olan, ancak sermayesi az olduğu için yeterince pozisyon alamayan veya kredili alım satım yapmak zorunda kalan yatırımcılara da küçük miktarda paralarla büyük pozisyonlar alma ve kaldıraç etkisi yardımıyla yüksek kazanç elde etme imkanı verir.

- Vadeli piyasalar portföy yöneticilerine, portföy çeşitlendirmesi ve dolayısıyla da riskin yayılması açısından değişik seçenekler sunar.

- Vadeli piyasalarda işlem gören ürünler kullanılarak spot piyasalarda işlem gören ürünlerinkine benzer getiri grafiği olan sentetik pozisyonlar oluşturulabilir. Bu özelliği nedeniyle vadeli piyasalar, piyasalarda etkinliğin arttırılması ve spot piyasadaki fiyat dalgalanmalarının (volatilite) azaltılmasına yardımcı olur.

15.3. Vadeli İşlem Sözleşmesinin (Futures) Özellikleri

- Vadeli işlem sözleşmesi, herhangi bir ürün (pamuk, pirinç, buğday gibi), finansal gösterge (hisse senetleri endeksi gibi), menkul kıymet (hisse senedi, tahvil, bono gibi), yabancı para (dolar, euro gibi) veya kıymetli maden (altın, bakır, platin gibi) üzerine düzenlenebilir.

- Vade sonunda standartlaştırılmış şartlar çerçevesinde taraflar nakit uzlaşma veya fiziki teslimat yoluyla yükümlülüklerini yerine getirirler. Düzenleyici otoriteler, vadeli işlem sözleşmelerinin asgari unsurlarını belirler. Vadeli işlem sözleşmesinin standart unsurları aşağıda belirtilmiştir.

Sözleşmeye Konu Ürün/Menkul Kıymet/Finansal Gösterge: Vadeli işlem sözleşmesinin üzerine düzenlendiği pamuk/hisse senedi/endeks gibi ürünler.

Sözleşmenin Vadesi: Sözleşmeye konu ürünün nakit uzlaşmasının veya fiziki takasının yapılacağı zamandır. Genellikle standart vadeler; Ocak, Şubat ve Mart döngüleri olarak belirlenmekle birlikte, bu konuda farklı ülkelerde farklı uygulamalar olabilmektedir.

a. Ocak Döngüsü: Ocak, Nisan, Temmuz, Ekim

b. Şubat Döngüsü: Şubat, Mayıs, Ağustos, Kasım

c. Mart Döngüsü: Mart, Haziran, Eylül, Aralık

Sözleşme Büyüklüğü: Sözleşmeye konu ürünün standartlaştırılmış minimum işlem miktarıdır.

Teslim Şekli: Vade sonunda teslimatın fiziki teslim veya nakit uzlaşma yöntemlerinden hangisi yoluyla yapılacağını ifade eder.

Uzlaşma Fiyatı: Sözleşme türü bazında belirlenen ve hesap bazında günlük kar/zarar ve teminat yükümlülüklerinin hesaplanmasında kullanılan fiyattır.

Son İşlem Günü: Vadeli işlem sözleşmesinin vade bitiminden önce işlem yapılabilen son işgünüdür.

Teminat Oranları: Vadeli işlem sözleşmesinde pozisyon alanların, işlemin başlangıcında ve pozisyon tutulurken hesaplarında bulundurmaları gereken başlangıç ve sürdürme teminat oranlarıdır.

Fiyat Adımları: Vadeli işlem sözleşmesinde, sözleşme fiyatında gerçekleşebilecek en

küçük fiyat hareketidir.

Günlük Fiyat Hareket Limitleri: Vadeli işlem sözleşme fiyatının bir gün içinde aşağı veya yukarı doğru hareket edeceği fiyat bandıdır.

Pozisyon Limitleri: Vadeli işlem sözleşmesinde bir firmanın veya hesabın sahip olacağı maksimum pozisyon sayısıdır.

- Vadeli işlem sözleşmesinde alıcı, Borsa tarafından önceden belirlenmiş bulunan standart sözleşme şartlarına uygun olarak, sözleşmede belirtilen miktarda bir kıymeti sözleşme vadesinde alma yükümlülüğüne girer.

- Vadeli işlem sözleşmesinde satıcı, Borsa tarafından önceden belirlenmiş bulunan standart sözleşme şartlarına uygun olarak, sözleşmede belirtilen özellik ve miktarda bir kıymeti sözleşme vadesinde satma yükümlülüğüne girer.

- Vadeli işlem sözleşmesinin yapıldığı tarihten itibaren, vade sonuna veya pozisyonun kapatıldığı tarihe kadar her gün taraflar arasında tesis edilen teminat oranları çerçevesinde nakit transferi gerçekleşir. Alıcı ve satıcının piyasada anlaştığı fiyat, sözleşme vadesinde alıcının satıcıya vadeli sözleşme başına ödeyeceği tutardır.

- Vadeli işlem sözleşmesinde taraflar birbirine karşı değil, Takas Kurumu’na karşı sorumludur. Bu nedenle, taraflar açısından kredi riski yoktur.

15.4. Vadeli İşlem Sözleşmesinde Nasıl Pozisyon Alınır?

- Vadeli işlem sözleşmesinde uzun veya kısa pozisyon almak isteyen bir yatırımcının, öncelikle bu işlemin karşılığında belli bir tutarda teminat yatırması gerekir. Bu teminat, pozisyon açılırken yatırıldığı için, “başlangıç teminatı” olarak isimlendirilir. Vadeli işlem sözleşmesini alan yatırımcı “uzun pozisyon”, satan yatırımcı ise “kısa pozisyon” almış olur.

Vadeli işlem sözleşmesinde uzun veya kısa pozisyon tutan yatırımcı, açık pozisyondadır.

- Uzun pozisyonu olan yatırımcı kredili alış işlemi, kısa pozisyonu olan yatırımcı ise açığa satış işlemi yapmış gibidir. Piyasanın açık pozisyon durumu, seans içi pozisyon kapatma ve yeni pozisyon alma işlemleri netleştirildikten sonra, vadeli işlem sözleşme yükümlülükleri hala devam eden katılımcıların tuttukları açık pozisyon sayısını gösterir.

Açık pozisyon sayısı, piyasadaki toplam uzun veya toplam kısa pozisyon sayısına eşittir.

- Açık pozisyona sahip kişi, sözleşmenin vade sonu gelmeden ters pozisyon alarak pozisyonunu kapatabilir veya sözleşmenin vade sonuna kadar açık pozisyonda kalabilir. Açık pozisyonunu kapatarak piyasadan çekilmek isteyen bir yatırımcı;

15.5. Vadeli İşlem Sözleşmesinin Fiyatını Etkileyen Temel Faktörler

- Vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı genel olarak; ilgili ürünün veya kıymetin spot piyasa fiyatı, geleceğe ilişkin beklentiler, faiz oranı, vadeye kalan gün sayısı, elde edilen nakit akımları (temettü, faiz vb.) ve depolama maliyetleri gibi çeşitli unsurların etkisi altındadır. Aşağıda sırasıyla endeks vadeli işlem sözleşmesi ile döviz vadeli işlem sözleşmesinin fiyatını etkileyen faktörler gösterilmektedir.

15.6. Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Portföy Yönetiminde Kullanımı

15.6.1. Vadeli İşlem Sözleşmelerinde İşlem Yapan Yatırımcı Tipleri

Vadeli piyasalarda işlem yapan yatırımcılar üç ana grup altında toplanabilir. Bunlar;

a. Riskten korunmak isteyenler

b. Spekülatörler

c. Arbitrajcılar

- Riskten korunmak isteyen yatırımcılar, bir sermaye piyasası aracı, döviz, kıymetli maden veya malı kullanan, bunlarda pozisyon tutan veya gelecekte teslimatını bekleyen, ancak ilgili ürünün fiyatında gelecekte meydana gelebilecek olumsuz değişimlerden korunmak isteyen kişi veya kurumlardır. Bu yatırımcılar, spot piyasalarda fiyatların yükselmesinden korunmak için vadeli işlem sözleşmesine alıcı (uzun taraf), düşmesinden korunmak için de vadeli işlem sözleşmesine satıcı (kısa taraf) olarak girerler.

“Korunma” amaçlı işlemler finansal piyasalarda portföy yöneticileri ve bankacılar, mal piyasalarında ise ilgili malı girdi olarak kullanan veya bu malı üretenler tarafından oldukça yoğun olarak yapılmaktadır. Örneğin, bir portföy yöneticisi, çeşitli varlık gruplarından oluşan bir portföyün performansını arttırmak, üstlendiği riskleri azaltmak veya portföy çeşitlendirmesine gitmek için, portföydeki hisse senedini spot piyasada satmak yerine, endeks üzerine vadeli işlem sözleşmesi satabilir. Bu durumda, piyasada gerçekten bir düşüş yaşanırsa, vadeli piyasada elde edilen kazanç, hisse senetleri piyasasında karşılaşılan zararı karşılar. Böylece, spot piyasada meydana gelebilecek fiyat düşüşlerinden etkilenilmemiş olur. Korunma amaçlı işlemlerde yoğun olarak kullanılması nedeniyle, özellikle yabancı yatırımcıların gelişmekte olan piyasalarda spot piyasa işlemlerinden kaynaklanan risklerden korunmak amacıyla zaman zaman vadeli piyasa ürünlerini kullandıkları bilinmektedir.

Vadeli piyasaların önemli unsurlarından biri de spekülatörlerdir. Vadeli piyasalar özellikle kaldıraç etkisi dolayısıyla, spekülatörlere oldukça önemli avantajlar sağlayan ürünler sunar. Bu kişilerin alım-satım işleminde bulunmaları zaman zaman ani fiyat hareketlerine sebep olmakla birlikte, piyasanın likiditesini ve işlem hacmini arttırdığı bilinmektedir. Spekülatörlerin risk alma konusundaki isteklilikleri diğer piyasa katılımcılarına taşıdıkları riski spekülatörlere devrederek riskten korunma imkanı sağlar.

Arbitrajcılar (Arbitrajörler) ise piyasalar arasındaki fiyat dengesizliklerinden yararlanarak risksiz kâr elde etmeyi hedefleyen yatırımcılardır. Örneğin, bir mal coğrafi olarak farklı yerlerde farklı iki fiyattan işlem görüyorsa arbitrajcı hemen ucuz olan yerden alır, pahalı olan yerde satar ve böylece risksiz kâr elde eder. Benzer şekilde spot piyasalar ile vadeli piyasalar arasındaki taşıma maliyeti ilişkisi sonucu oluşması gereken fiyattan farklı seviyelerde fiyat oluşması durumunda, arbitrajcılar devreye girerek ucuz olan piyasada alış, pahalı olan piyasada satış yaparak piyasaları dengelerler. Bu faaliyetler piyasaların birbirleriyle uyumlu ve dengeli hareket etmesini ve gerçekçi fiyat oluşumunu sağlar. Etkin piyasalarda arbitraj işlemleri ile risksiz kâr elde etme imkanı genel olarak mümkün değildir.

KAYNAKLAR

- http://www.iktisatleasing.com.tr/hakkinda/yurt.html

- http://www.kobinet.org.tr/hizmetler/bilgibankasi/finans/003a.html

- Karacan, Ali İhsan, İktisat Yazıları, Creative Yayıncılık,

- http://www.hazine.gov.tr/stat/finans