M. R
Rauf A
Atefl Ben herkese Capital dergisi
ad›na hofl geldiniz diyorum. Bu ‹fl Yat›r›m ile
birlikte düzenledi¤imiz üçüncü toplant›.
Amac›m›z, Türkiye’nin gündemindeki baz›
konulara dikkat çekmek. Bu konular› tart›fl›p,
bir dergide toplamak, böylece okuyucular›m›za,
yat›r›mc›lara ve ifladamlar›na bir bak›fl aç›s›, bir
vizyon sa¤lamak.
Bu toplant›lar›n ilkinde “kurumsal yönetimi”
iflledik. Güzel bir çal›flma oldu. Ard›ndan,
özellefltirme konusunu ele ald›k. Bu
toplant›m›zda da, alternatif finansman
yöntemlerini ele alal›m istedik. Tart›flmaya
geçmeden önce ‹lhami Koç Bey’den bu araçlar
nelerdir; bize o konuda bilgiler vermesini
isteyelim.
‹lhami K
Koç Alternatif finansman yöntemleri
deyince biz ne anl›yoruz? fiimdi flirketlerin
cephesinden bakacak olursak, flirketlerin
bilançosunun pasifini düflünelim. Normal
flartlarda flirketlerin kendi faaliyetlerinin
finansman yöntemleri var. Geleneksel
finansman yöntemleri var. Pasifin borçlar
bölümünde yer alan banka kredileri var.
Geleneksel olarak Türkiye’de flirketler
kendilerini k›sa vadeli banka kredileriyle
finanse ediyorlar. Öz kaynak taraf›na
geliyorsunuz pasifin. Öz kaynak taraf›nda da
a¤›rl›kl› olarak halka arzlar yer al›yor. Halka
arzlarla kendini finanse etmesi... Esasen bunun
d›fl›ndaki yöntemleri biz alternatif finansman
yöntemleri olarak adland›rabiliriz diye
düflünüyorum. Bunun içinde neler var? Mesela
borçlanma taraf›na bakacak olursak,
uluslararas› piyasalardan sa¤lanan birtak›m
kaynaklar var. ‹flte bunlar, uluslararas›
6 /
2004
‹BRAH‹M D
DÖNMEZ “Piyasalar›m›zda kurumsal
yat›r›mc› eksikli¤i var. Çok önemli ölçüde
hissedilir düzeylerde. Biraz önce toplam
menkul k›ymet stoklar› içerisinde kamunun
ve özel sektörün pay›n› verdim. Bir de Gayri
Safi Milli Has›la (GSMH) içerisinde, bu asl›nda
finansal piyasalar›n derinli¤iyle de alakal› bir
kavram. O oranlar› da vermek laz›m,
tart›flma anlam›nda. 2003 sonu itibar›yla özel
sektör sermaye piyasas› araçlar›n›n
GSMH’deki pay› yüzde 5,1’imifl. Kamu
kesimininse yüzde 55,3’müfl. Genelde içinde
bulundu¤umuz finansal ortam devletin
yo¤un borçland›¤›, kamu borçlanma
gere¤inden dolay› toplanabilir, tasarruf
edilebilir fonlar›n ço¤unu çekti¤i, dolay›s›yla
özel sektör araçlar›n›n bu rekabet karfl›s›nda
zay›f durumda kald›¤› bir finansal ortam.
fiimdi bu finansal ortamda alternatif finansal
araçlar nelerdir dedi¤imizde, bu kapsam
çerçevesinde tart›flmak gerekir diye
düflünüyorum ben.”
finansal piyasaya sahibiz? S›¤ finansal
piyasalara sahibiz. Bu çok s›k tekrarlanan bir
fley. Tasarruf hacmi piyasalarda s›n›rl›, yani
ekonomik sermaye s›n›rl›. Tasarruf hacmi
s›n›rl›. Piyasalar›n yeterli derinli¤i yok. Son
zamanda bu baz› durumlarda yeterli likidite
sa¤lanamamas›na yol aç›yor. Yine toplam
menkul k›ymet stoklar›na bakt›¤›m›zda, özel
sektör menkul k›ymetleri, sermaye piyasas›
araçlar› toplam menkul k›ymet stoklar›n›n
yüzde 8,4’üne tekabül ediyor. Geri kalan›n
tamam› kamu menkul k›ymetlerinden oluflan
bir finansal ortamday›z. Vadeler uzunca bir
süredir k›sa. Bu tabii yüksek enflasyona ba¤l›.
Keza, iflte mevduatta ortalama vade üç ay.
Hazine bonolar›nda ve kamu ka¤›tlar›nda 15 ay
gibi bir vadeden bahsediyoruz. Gene devletin
kamu borçlanma gere¤inin yüksekli¤inden
dolay› yüksek nominal ve reel faizlerle karfl›
karfl›yay›z. Yani yüksek bir risk pirimi var
piyasalarda.
M. R
Rauf A
Atefl Bu ortamda bu araçlar›
kullanmak zor mu oluyor?
‹brahim D
Dönmez Tabii zor. fiöyle diyebiliriz.
Bizim kayda ald›¤›m›z özel sektör menkul
k›ymetlerine bakt›¤›m›zda, 1990’l› y›llar›n
ortalar›na kadar çok yo¤un bir flekilde tahvil,
özel sektör tahvili, özel sektör finansman
bonosu, varl›¤a dayal› menkul k›ymetler
varm›fl. Ama 1995’ten sonra piyasada neredeyse
böyle bir enstrüman kalmam›fl. Ama ayn›
dönemde bakt›¤›n›zda kamu borçlanma gere¤i
de artm›fl. Ve kamu menkul k›ymet stoklar› da
artmaya bafllam›fl. ‹ki enstrüman aras›nda,
borçlanma araçlar›n› özellikle ele al›rsak, bir
kere daha bafltan vergisel anlamda bir
eflitsizlikten söz edebiliriz. Kamu ka¤›tlar›nda
herhangi bir stopaj anlam›nda vergi yükü yok,
160 milyar› aflan k›s›mda da gelir vergisi
beyannamesi veriliyor. Ama özel sektör tahvil
ç›karmaya kalkt›¤›nda da bir kere yüzde 10’un
üzerinde bir stopaj söz konusu. Di¤er faktörleri
bir tarafa b›rak›rsak, daha baflta özel sektör
tahvillerinin bu yüzde 10’u bertaraf edecek
flekilde bir faiz oran›yla ç›kmas› gerekiyor.
Bence en temel problemimiz bu. Yani böyle
bir ekonomik ortamda özel sektör kamuya
nas›l rakip olabilir? Hangi yo¤unlukta, hangi
hacimde ç›karabilir ki kamu ka¤›tlar›n› bir
likidite sa¤lanabilir? Çünkü likidite bir anlamda
hacmin de bir türevi fleklinde görülebilir.
Dolay›s›yla iflte 1995 y›l›ndan itibaren
literatürde d›fllama etkisi denen etki tam olarak
görülüyor ve borçlanma araçlar› özelinde
kurulufllar›n, Avrupa Yat›r›m Bankas›’n›n,
Dünya Bankas›’n›n, benzeri birtak›m
uluslararas› kurulufllar›n sa¤lad›¤› krediler var;
mesela bunlar› kullan›yorlar. ‹kincisi, yine
kamu kapsam›nda düflünebilece¤imiz,
KOB‹’lere yönelik KOSGEB’in
sa¤lad›¤› birtak›m imkanlar var. Keza
yine borçlanma kapsam›nda
düflünülebilecek, uluslararas›
piyasalardan sa¤lanan Eurobond
ihraçlar› var. Eurobond ihraçlar›yla
finansman›n sa¤lanmas› var. Bunun
d›fl›nda hisse senedi benzeri birtak›m
ürünler var. Hisse senedine
çevrilebilir tahviller var. Ya da yine
hisse senedi yoluyla finansman
anlam›nda giriflim sermayesi ya da
“private equity” dedi¤imiz ürünler
var. Tüm bu kategorilerin d›fl›nda
ekleyebilece¤imiz ‹slami ürünler
denilen bir ürün grubu var. Bunlar›n
ço¤u asl›nda befl on y›l öncesine
kadar pek konuflulmuyordu. Giderek
daha fazla konuflulmaya baflland›.
Daha fazla gündeme gelmeye
bafllad›. Genel olarak alternatif
finansman yöntemleri dedi¤imiz
zaman bizim anlad›¤›m›z fleyler
bunlar.
M. R
Rauf A
Atefl Teflekkürler.
‹sterseniz flimdi bu alan›n düzenleyici
kurulu olan SPK’ya, SPK Kurumsal
Yat›r›mlar Daire Baflkan› olan
‹brahim Dönmez’e baflvural›m.
‹brahim Bey’den Türkiye’de alternatif
finansman yöntemleri diyebilece¤imiz
hangi tür ürünler var, neler
kullan›l›yor ya da kullan›lm›yor onlar›
anlatmas›n› rica edelim.
‹brahim D
Dönmez Teflekkürler.
Asl›nda alternatif finansman
yöntemlerinin neler oldu¤una
geçmeden önce, bu yöntemlerin
uygulanabilece¤i finansal piyasalar ve
ekonomik ortam nas›ld›rdan
bafllamak daha anlaml› olabilir.
Çünkü içinde bulundu¤umuz mevcut
finansal piyasalar›n yap›s› ve mevcut
ekonomik ortam bunlar›n
ç›kar›lmas›n›, sat›fl›n› temelde
etkileyen fleyler. Kabaca bunlar›n
üzerinden gidip bundan sonraki
tart›flmalar› bunun üzerine bina
etmek gerekiyor. Bir kere nas›l bir
2004
/ 7