What Remains of Milton Friedman's Monetarism?

16 

 

 

Schwartz methodology of concatenating episodes of monetary and real instability in the hope of 

“washing out” extraneous third factors remains essential.  Their approach entails judgment about the 

adventitious factors that cause the central bank to set its policy rate in a way that interferes with the 

operation of the price system.  Economists must resign themselves to the incessant, trained 

intellectual combat of economics.  It would, however, help if central banks communicated in terms of 

a strategy, made explicit forecasts based on that strategy, and after the fact evaluated the 

appropriateness of the strategy.  That is, as urged by Friedman, they should follow an explicit rule. 

 

 

 

Appendix: Real Rate of Interest 

The real interest rates shown are the difference between either the Treasury bill rate or the 

commercial paper rate and Greenbook (now Tealbook) inflation forecasts.  The Greenbook contains 

forecasts of the National Income and Product Accounts prepared by the staff of the Board of 

Governors before FOMC meetings.  Because FOMC meetings fall unevenly within quarters, the 

maturity of the real rate varies from somewhat more than one quarter to somewhat less than two 

quarters.    The commercial paper rate is for prime nonfinancial paper placed through dealers 

(A1/P1).  The dates for the interest rates match the publication dates of the Greenbooks.  From 1965 

through 1969, interest rate data are from the New York Fed release “Commercial Paper.”  

Subsequently, they are from the Board of Governor’s database or from Bloomberg.  From 1965 

through April 1971, the paper rate is for 4-6 month paper.  Thereafter, if there are fewer than 135 

days from the Greenbook date to the end of the subsequent quarter, the 3-month paper rate is used; 

otherwise, the 6-month paper rate is used. 

 

From 1966 through 1970, the forecasted inflation series is for the implicit GNP deflator.  

From 1971 through March 1976, it is for the GNP fixed-weight index.  Thereafter, until January 

1980, the series used is the gross business product fixed-weight index.  The Board staff forecasts for 

“core” inflation become available in January 1980.  From January 1980 until February 1986, the 

gross domestic business product fixed-weight index excluding food and energy is used.  Thereafter, 

until January 2000, the CPI excluding food and energy is used.  From January 2000 onward, the 

personal consumption expenditures chain-weighted index excluding food and energy is used. 

 

A weighted-average inflation rate for the period from the Greenbook date to the end of the 

succeeding quarter is calculated from the Greenbook’s inflation forecasts for the current and 

succeeding quarter.  The weight given to the current quarter’s inflation rate is the ratio of the number 

of days left in the current quarter to the number of days from the Greenbook date until the end of the 

succeeding quarter.  The weight given to the succeeding quarter’s inflation rate is the ratio of the 

number of days in that quarter to the number of days from the Greenbook date until the end of the 

succeeding quarter.  This weighted-average forecasted-inflation rate is subtracted from the market 

rate of interest in order to construct the series for the real rate of interest. 

 

In the 1960s, the FOMC usually met more than 12 times per year.  For example, it met 15 

times in 1965.  In order to make the real rate series monthly through 1978, if there was more than one 

meeting per month, an observation was recorded only for the first meeting of the month.  The FOMC 

met only nine times in 1979.  (Because the October 6, 1979, meeting was unscheduled, there was no 

Greenbook and no real rate is calculated for this date.)  It met 11 times in 1980.  Starting in 1981, it 

---

17 

 

 

has met eight times a year.  For this reason, starting in 1979, the observations of the Greenbook real 

rate series are less frequent than monthly. 

 

The real rate series begins in November 1965 because the Greenbook first began to report 

predictions of inflation for the November 1965 meeting.  Until November 1968, for FOMC meetings 

in the first two months of a quarter, the Greenbook often reported a forecast of inflation only for the 

contemporaneous quarter.  For this reason, for the following FOMC meeting dates, the real rate 

calculated is only for the period to the end of the contemporaneous quarter, not to the end of the 

succeeding quarter: 11/23/65, 1/11/66, 2/8/66, 4/12/66, 5/10/66, 6/7/66, 7/26/66, 11/1/66, 12/13/66, 

1/10/67, 7/18/67, 10/24/67, 11/14/67, 1/9/68, 2/6/68, 4/30/68, 5/28/68, 7/16/68, 10/8/68, 10/17/72, 

and 11/20-21/72.  For these dates, the maturity of the interest rate used to calculate the real rate 

varies between one and three months.  For other dates, the maturity varies between three and six 

months.  For this reason, some of the variation in real rates reflects term-structure considerations.  

This variation is a consequence of the fact that the FOMC meets at different times within a quarter 

and the Greenbook inflation forecasts are for quarters. 

 

References 

Aoki, Kosuke. “Optimal Monetary Policy Responses to Relative-Price Changes.” Journal of 

Monetary Economics 48 (2001), 55-80. 

Balke, Nathan S. and Robert J. Gordon. “Appendix B: Historical Data.” In Robert J. Gordon, ed., The 

American Business Cycle: Continuity and Change.” Chicago: The University of Chicago 

Press, 1986, 781-810. 

Bennett, Barbara A. “ ‘Shift Adjustments’ to the Monetary Aggregates.” Federal Reserve Bank of 

San Francisco Economic Review (Spring 1982), 6-18. 

Bernanke, Ben S. “Remarks on the Economic Outlook.” Federal Reserve Board. International 

Monetary Conference, Barcelona, Spain, June 3, 2008. 

_____. “The Crisis and the Policy Response.” Speech delivered at the Stamp Lecture, London School 

of Economics, London, England, January 13, 2009. 

Bernanke, Ben S.; Mark Gertler and Simon Gilchrist. “The Financial Accelerator in a Quantitative 

Business Cycle Framework.” in Michael Woodford and John Taylor. Handbook of 

Macroeconomics. Volume 1.  New York: North Holland-Elsevier, 1999, 1342-1367. 

Blanchard, Olivier and Jordi Gali. “Real Wage Rigidities and the New Keynesian Model.” Journal of 

Money, Credit, and Banking 39 (February 2007), 35-65. 

Board of Governors of the Federal Reserve System. Banking and Monetary Statistics: 1914-1941. 

Washington, D.C., 1943 and 1976. 

_____. “Current Economic and Financial Conditions, Part 1,” various issues, 2007 and 2008a. 

Board of Governors of the Federal Reserve System. Minutes, 2008b. 

Burns, Arthur F. The Anguish of Central Banking.  Belgrade, Yugoslavia, Per Jacobsson Foundation, 

1979. 

---