What Remains of Milton Friedman's Monetarism?

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Certain phenomena do not wash out, however.  The alternations of phases of growth and 

decline that characterize the business cycle entail the alternation of market psychology from 

optimism about the future and debt accumulation to pessimism about the future and debt 

deleveraging.  Endowing these alternations of market psychology with causal influence motivates 

real bills and Keynesian animal-spirits explanations of the business cycle as self-generating cycles of 

instability in a capitalist system.  Human nature produces periodic bouts of excessive speculation 

followed inevitably by a period of purging required in order to eliminate the imbalances created by 

prior speculation.  Friedman therefore used historical information specific to place and time in order 

to argue that the actions of the central bank often arose in response to adventitious events rather than 

within a framework of a consistent response to the behavior of the economy.

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Recognition that the estimation of micro-founded DSGE models defines the research agenda 

in macroeconomics is consistent with admission that the models remain misspecified and thus 

problematic for identifying the shocks that cause cyclical fluctuations (Chari et al. 2009).  For 

example, Andrle (2014, 5-6) wrote: 

 

The assumption of uncorrelated structural shocks is always a point of departure when the 

models are formulated…. However … it is a rule rather than exception that the uncovered 

shocks are strongly correlated…. The issue is extremely common with DSGE models, where 

the positive co-movement of output, consumption, investment, and hours is hard to 

achieve…. Economists must work with misspecified models, because there are no other 

models. 

The historical narrative approach of Friedman and Schwartz to identification probably makes many 

uncomfortable because it involves judgment and is not quantitatively replicable.  In a world in which 

poor experimental design renders purely econometric techniques inconclusive, however, economists 

                                                                                                                                                                    

 

 

monetary phenomenon using the Civil War, World War I, and World War II.  He pointed to the 

consistency of money per unit of output as a predictor of the price level while fiscal policy and union 

power varied greatly in each wartime instance.  One can find another example in a letter that 

Friedman (1957b) wrote Arthur Burns criticizing Burns’ manuscript for the book Prosperity without 

Inflation.  Friedman argued that one should consider the effect of the money stock on nominal 

expenditure and prices independently of the operation of the credit market.  “[I]t is striking that 

changes in the stock of money have had very similar effects under widely different institutional 

arrangements for bringing about changes in it, some under which the credit market was of minor 

importance....” 

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 Friedman (1960, 22-23) wrote: 

This sketch of our monetary experience has concentrated on the major economic 

fluctuations—those substantial inflations and severe contractions that have from time to time 

produced widespread distress…. Every such episode has been accompanied by a significant 

monetary disturbance…. The monetary disturbances have had a largely independent origin in 

enough cases to establish a strong presumption that they are contributory causes rather than 

simply incidental effects of the economic fluctuations…. 

For more recent examples, see Romer and Romer (1989) and for the United Kingdom, Cloyne and 

Hürtgen (2016). 

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should continue to consider as one tool for identification Friedman’s methodology, which treats 

recessions as a series of concatenated event studies in which the central bank interferes with the 

operation of the price system. 

 

3.

 

Friedman’s critique of activist policy 

Friedman advanced three criticisms of the Fed’s activist policy in the 1970s.  The intention 

was to achieve low, stable unemployment at an acceptable cost in terms of inflation as measured by 

the Phillips curve.  First, he associated a policy of aggregate-demand management with a simple 

feedback rule running from the economy to the Fed’s instrument—money.  Using the price level as 

an example, Friedman (1960, 87) argued 

 

that the link between price changes and monetary changes over short periods is too loose and 

too imperfectly known to make price level stability an objective…. While the stock of money 

is systematically related to the price level on the average…. there is much evidence that 

monetary changes have their effect only after a considerable lag and over a long period and 

that the lag is rather variable. [Italics in original]

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Stimulative policy in recession might be appropriate, but attempts to implement such a policy 

contemporaneously can destabilize the economy as its effects might emerge only after recovery had 

begun.  Friedman and Friedman (1984, 100) highlighted the lag in the effect of monetary 

accelerations on real output of nine months and on inflation of two years and argued that “using 

today’s prices to determine today’s monetary growth is like fighting the last war.”  (See Figures 1 

and 2.)  In the figures, the lag in money starts in 1956 when the lean-against-the-wind (LAW) 

procedures of the William McChesney Martin Fed came fully into effect (Hetzel 2008, Ch. 4).  Note 

that in the stop-go era when inflation did emerge, the Fed responded strongly to it (Figure 3). 

 

Friedman (1980, 270) wrote: 

 

The United States has embarked on rising monetary growth four times during the past twenty 

years.  Each time the higher monetary growth has been followed first by economic 

expansion, later by inflation.  Each time the authorities have slowed monetary growth in 

order to stem inflation.  Lower monetary growth has been followed by an inflationary 

recession.... [W]e have overreacted to the recession by accelerating monetary growth, setting 

off on another round of inflation, and condemning ourselves to higher inflation plus higher 

unemployment. 

Friedman (1968 [1969], 109) explained stop-go as follows: 

 

The reason for the propensity to overreact seems clear: the failure of monetary authorities to 

allow for the delay between their actions and the subsequent effects on the economy.  They 

tend to determine their actions by today’s conditions—but their actions will affect the 

                                                   

 

 

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 In the context of discussion of the NK model, a later section will return to the Friedman criticism in 

the quotation of making “the price level an objective” and the Friedman (1975 [1983]) criticism, 

reproduced below, of using the funds rate as an instrument. 

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