Boyar's Index Orphans outlines

Introduction 

 

 

Percentage of Funds/Fund Assets Outperforming the S&P 500, 5-Year Basis 

 

Source: MarketWatch 

“We have been here before”: this is the obvious message of the preceding chart. Substantial 

underperformance by active management has typically occurred near market tops, which are often 

characterized by a narrowing of market breadth in which a select number of stocks drive a disproportionate 

amount of the market’s performance. Today’s “must-own” FAANG stocks are eerily reminiscent of the Nifty Fifty 

of the bull market that ended in the early 1970s. In most of the prior cases, the stocks that led the market on the 

way up (which were typically expensive and under-owned by active managers) significantly underperformed the 

market on the way down, contributing to the outperformance of active management. 

The preceding chart also suggests that now is a good time to bet on active management, as whenever 

active management has underperformed to such an extent (at the recent low, less than 10% of active 

funds/assets outperformed the market over the prior 5 years), it has historically been followed by a pendulum 

swing to another extreme where the majority of active funds/assets outperformed. In fact, we may have already 

seen the turn; in the year ending June 2017; over half of all U.S. equity mutual funds outperformed their 

benchmark.

9

 

Passive Investing Impacting Institutional Asset Management Business 

The trend toward passive investing has materially impacted the world of institutional investing as well. 

This well-documented migration of assets has impacted a wide range of actively managed mutual funds and 

hedge funds. The mixed performance records of actively managed funds, combined with a relatively higher fee 

structure, has shifted fund flows from actively managed products to passively managed products for several 

consecutive years. This trend becomes quite evident when one examines the recent actions of several state 

pension systems. We were particularly struck by an article from the October 19, 2016, edition of the 

Wall Street 

Journal

 titled “What Does Nevada’s $35 Billion Fund Manager Do All Day? Nothing.” The article describes the 

investment approach of the Nevada Public Employees’ Retirement System, which has now shifted all of its 

                                                           

9

 Robin Wigglesworth, “The return of the stock picker,” 

Financial Times

, September 24, 2017, 

https://www.ft.com/content/294de4ec-9eb2-11e7-8cd4-932067fbf946. 

- 12 -

---

Introduction 

 

 

assets into low cost index funds—a focus that appears to place greater emphasis on management fees than on 

performance. The article further indicates that this situation is far from isolated in the pension industry and that 

U.S. public pensions now have about half of all equity allocations placed in index funds (more than double the 

level from a decade ago). In our view, the Nevada pension system story and similar stories across the country—

such as the Oregon Treasury CIO’s commentary referenced earlier—suggest that a passive investing bubble 

may be taking shape among institutional investors. During a multi-year period of strong equity market 

appreciation, most investment products will post positive results, and it becomes increasingly challenging for 

active managers to outperform benchmarks in such an environment. However, this shift to indexing could have 

severe ramifications during a market correction, as passive products are unable to deviate from benchmarks. 

Although institutional investors are generally better informed than their retail peers, we believe that both groups 

will be at risk for significant losses during the next market correction as passive products continue to blindly 

purchase the broader market indices. 

“Closet Indexing” and the Pressure to Perform 

The underperformance of actively managed funds relative to benchmarks can be problematic on 

multiple levels. In addition to failing to achieve a superior return for investors, this performance shortfall creates 

headwinds for actively managed funds in the form of outflows and reduced management fees. These 

considerations can cause some fund managers to alter their investment approaches in order to close the 

performance gap, resulting in actively managed funds with holdings  and position sizes  that closely resemble 

their benchmark. “Closet indexing” is far from a new development, but the market dynamics of recent years 

(where  most active managers have failed to beat their index) may  cause  underperforming  managers to feel 

increased pressure to engage in this practice. During 2016, for example, nearly two-thirds of actively managed 

large-cap funds trailed the S&P 500. Closet indexing can be destructive on multiple levels, in our view, both for 

clients and for active managers. However, we would expect this reality to continue unless index-based returns 

enter a period of extended performance weakness. Unfortunately, it may require a significant market correction 

for the pitfalls of this strategy to be fully exposed.  

In our view, closet indexing represents a scenario in which the interests of the fund manager and the 

investors are not fully aligned. A closet index fund continues to charge clients the higher fees associated with an 

actively managed strategy, while ultimately delivering returns that are unlikely to materially deviate from the 

returns offered by lower-cost passive products. According to Morningstar, the average expense ratio for passive 

funds is 0.17%, compared to 0.75% for active funds. Consequently, it could be argued that an active manager 

with a closet index strategy is collecting over 50 basis points in additional fees for creating little or no 

incremental value for shareholders. This practice may be particularly appealing to active fund managers who 

already possess significant economic scale (firms with high levels of AUM and fees), who seek to minimize the 

potential economic risks to the firm and its employees that can results from benchmark deviations. Fund 

performance characteristics such as a high R-squared and a low tracking error relative to a benchmark can 

often be indicative of a closet indexing approach. We would argue that the practice of closet indexing fails to 

satisfy the fiduciary duty that all investment managers should be adhering to. 

“That dynamic creates a powerful incentive for managers to mimic the market. If they 

don’t take extra risks, their funds won’t fall much more than the market during a downturn and 

will go up nearly as much during any rise. So long as the market goes up more over time than 

the amount of money that disgruntled investors pull out, the fund managers won’t jeopardize 

their own paychecks.” 

– Jason Zweig, Wall Street Journal, October 28, 2016 

The building pressure to mimic indices has significant ramifications for individual stocks as well. Stocks 

that are prominently represented in well-recognized indices are likely to have higher degrees of institutional 

ownership as a result of this trend. Consequently, purchase of such securities will tend to reflect index-oriented 

considerations (e.g. a fund manager choosing to buy a security mainly because it is part of his/her benchmark), 

while the underlying fundamentals of the underlying companies have a diminished relevance for the institutional 

buyer. Until this trend abates, a concentrated group of large-cap companies will continue to serve an ever-

growing role within the indices and will receive further support from institutional investors regardless of valuation 

or any other fundamental issues. The often discussed FAANG stocks now represent about 7% of the S&P 500, 

while the 50 smallest companies in the S&P 500 now account for less than 1.5% of the overall index. Clearly, 

- 13 -

---