Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2015 Cilt: 52 Sayı: 603
9
lanmaktadır. Christie ve Huang’ın (1995) yönte-
minde yatay kesit sapma hisse senedinin piyasa-
dan ne kadar farklı hareket ettiğinin bir ölçütüdür.
Sürü davranışının olması durumunda stresli gün-
lerde hisse senedi piyasayla benzer hareket edece-
ğinden yatay kesit sapma da azalacaktır. Hwang
ve Salmon’a (2004) göre kullandıkları ölçüt bel-
li grupların sürü davranışına değil tüm piyasanın
sürü davranışına odaklanmaktadır ve geçmiş getiri
verileriyle hesaplandığından da kolay bir yöntem
olarak değerlendirilebilir.
Piyasa yönlü bir sürü davranışının olması duru-
munda, tahmin edilen betaların yatay kesit var-
yansları azalacak, böylece de sürü davranışı tespit
edilebilecektir. Kendi çalışmalarının orijini ola-
rak kabul etmelerine rağmen yazarlar Christie ve
Huang’ın (1995) çalışmasındaki piyasa stresiyle
ilgili, bu durumun mutlak surette negatif ya da po-
zitif getirilere yol açamayabileceğini ileri sürmüş-
lerdir. Bunun yanında yazarlara göre büyük çaplı
fiyat hareketlerinin olmaması durumunda da sürü
eğilimleri gerçekleşebilir. Kukla değişkenlerin
kullanımının da bazı sakıncalar oluşturduğunu ile-
ri süren araştırmacılar aynı zamanda adı geçen me-
todun gösterilen “aynı” davranışın gerçekten sürü
davranışından mı yoksa temel verilerden mi kay-
naklandığı ayırt edememesinin en büyük eksik-
liklerinden olduğu belirtmişlerdir. Ayrıca bireysel
hisse senetlerinin yatay kesit standart sapmalarını
kullanmak bunu zaman serilerinin volatilite prob-
lemlerine açık hale getirmektedir.
Burada r
i,t
ve r
mt
i varlığının ve piyasanın t zaman-
daki aşırı getirilerini β sistematik risk ölçütünü ve
E
t
(.)ise t zamanındaki beklenti değerini ifade et-
mektedir. Denge durumunda iken piyasanın bakış
açısını (E
t
(r
mt
)) bilinmesi durumunda varlığını fi-
yatlamak için β
imt
’nin bilinmesi gerekir.
Geleneksel CAPM’in betanın zamana bağlı olarak
değişmeyeceğini ileri sürmesine karşın betanın de-
ğişebildiğini ortaya koyan birçok çalışma mevcut-
tur (Harvey, 1989; Ferson and Harvey,1993; Fer-
son ve Korajczyk, 1995; Hwang Salmon, 2004).
Yazarlara göre buna şirket ile ilgili temel-yapısal
sebeplerin yanında yatırımcı duyarlılıkları da ne-
den olabilmektedir.
Piyasa portföyünü takip ederek sürü davranışı gös-
terilmesi durumunda CAPM’in denge ilişkileri bo-
zularak hem beta hem de varlığın beklenen getiri-
si sapar. Araştırmacılar E
t
(r
mt
)’nin piyasadaki ge-
nel görüş olduğunu ve yatırımcıların önce piyasa-
nın genel görüşünü değerlendirdiklerini ve birey-
sel varlık fiyatını bundan sonra tahmin ettiğini ile-
ri sürmüşlerdir. Buna göre yatırımcıların davranış-
ları E
t
(r
mt
)’ye koşulludur ve bu durum gözlemle-
nen βimt’nin en azından kısa vadede sapmalı ol-
masına neden olur.
Hwang ve Salmon’a (2004) göre piyasa yönünde
sürü davranışının varlığı durumunda denge mode-
lindense aşağıdaki ilişki geçerlidir:
Burada
ve , i varlığının kısa vadedeki ko-
şullu ve sapmalı beklenen aşırı getirisini ve betası-
nı, ise zamana bağlı olarak değişen sürü davra-
nışı parametresini ifade etmektedirler. sıfıra eşit
olduğunda ve birbirine eşit olur ve CAPM
geçerliliğini korur. Eğer
ve
olursa pi-
yasa yönlü mükemmel sürü davranışından söz edi-
lebilir. 0< <1 olması durumunda farklı kademe-
lerde sürü davranışı ortaya çıkar.
i varlığının beklenen aşırı getirisinin ve betası-
nın doğru ve sapmalı değerleri arasındaki ilişkinin
açıklanması aşağıdaki gibidir.
>1 olması duru-
munda
>
’dır. Hisse senedinin piyasa
yönlü hareket etmesi durumunda
,
’ye
yaklaşır ve
>
olur. Bu durumda <
olduğundan hisse senedi olduğundan daha az risk-
li görünür. Diğer taraftan
<1 ise
<
’dir. Sürü davranışı durumunda
’ye
yaklaşır ve
olur. Bu durum
ise
olduğu için varlığın olduğundan daha
riskli değerlendirilmesine sebep olur. Son olarak
ise
=1 olması durumunda hisse senedi sürü
davranışına nötr kalacaktır.
Sürü davranışı kavramı aynı zamanda ters yön-
lü sürü davranışı olgusunu da içinde barındırmak-
tadır ve bu durum <0 ile ifade edilmektedir.
Ters sürü davranışında
>1 olması durumunda
olacak
<1 olması duru-
munda ise
olacaktır.
Piyasa yönlü sürü davranışının hesaplanmasında
kullanılan
’nin yatay kesit ortalaması her za-
man 1’e eşit olduğundan aşağıdaki eşitlik oluş-
H. DOĞUKANLI - B. ERGÜN
10
turulabilir. Formüldeki
ve
yatay kesit
beklenen değer ve standart sapmayı göstermekte-
dir.
Yazarların
’yi hesaplarken, ’nin ken-
dine has değişimlerinin ortaya çıkaracağı prob-
lemleri çözmek için fazladan varlık kullanmala-
rı,
’nin denge betasındaki değişimlerinin
gözlenebilmesine olanak sağlayacak şekilde sto-
kastik olmasını da sağlamaktadır.
Hwang ve Salmon (2004) işlemlerine
’yi çekebilmek için denklemin logaritması-
nı alarak devam etmişlerdir. Ardından denklemi
varsayı-
mını kullanarak yeniden yazmışlardır.
Burada =
’dir. Bu şekilde ’nin zaman
içinde değişebilme özelliği (sıfır ortalamalı AR(1)
süreci) sağlanmış olur. Bu şekilde model aşağıda-
ki gibi ifade edilebilir.
Belirtilen model bu şekliyle Kalman Filtresi ile çö-
zülebilir hale gelmiştir. Anlamlı çıkan bir , sürü
davranışının olduğu, anlamlı çıkan bir ise bunun
otoregresif bir süreç izlediği anlamına gelecektir.
Yazarlar açıklanan sürü davranışı ölçüm yöntemi-
ni farklı makro verilerle ölçülebilmesi için de ge-
liştirmiştir.
3. LİTERATÜR ÖZETİ
Çalışmanın bu bölümünde Hwang ve Salmon
(2004) yöntemini kullanarak dünya sermaye pi-
yasalarında ve BIST’te sürü davranışını araştırmış
olan çalışmalara yer verilmiştir.
Hwang ve Salmon (2004) yukarıda anlatılanlar
doğrultusunda analizlerini ABD ve Güney Kore
hisse senedi piyasalarında yapmışlar ve sürü dav-
ranışını destekler sonuçlara ulaşmışlardır. Bulgu-
lara göre makro faktörlerdense piyasa portföyü
sürü davranışını açıklamıştır. Sürü davranışı hem
boğa hem de ayı piyasalarında tespit edilebilmiş-
tir. 1997-1998 Asya ve Rusya krizleri, beklenenin
aksine, piyasayı dengeye getirici etkilerde bulun-
muştur.
Caparrelli, D’Arcangelis ve Cassuto (2004) ça-
lışmalarında diğer yöntemlerin yanında Hwang
ve Salmon’un (2004) yöntemini de kullanmışlar-
dır. 01/09/1988-01/08/2001 arasındaki araştırma-
sında sürü davranışı tespit etmişlerdir. Ayrıca ya-
zarlar adı geçen yönteme göre sürü davranış ölçü-
tü olan H(m,t)’nin aynı zamanda Sermaye Varlık-
ları Fiyatlama Modeli uyarında tahmin edilen reg-
resyonun β katsayılarının t değerlerinin yatay kesit
sapmaları olduğunu da ortaya koymuşlardır.
Kallinterakis (2006) Avusturya, Belçika, Fransa,
Almanya, Hong Kong, Hollanda, Portekiz ve İs-
viçre borsalarında sürü davranışını araştırmak için
Hwang ve Salmon’un (2004) geliştirdiği yöntemi
kullanmıştır. Örneklem dönemi ülkelere göre de-
ğişmekle birlikte 1980’lerden 2005’e kadar uzan-
maktadır ve günlük verilerden oluşmaktadır. Ya-
zar özet olarak çalışmasında bazı finansal düzen-
lemelerin (sermaye geliri vergileri, açığa satış kı-
sıtlamaları ve endeks vadeli sözleşmeleri gibi fak-
törler) bu ülkelerin sermaye piyasalarındaki sürü
davranışı üzerine etkilerini ortaya koymayı amaç-
lamıştır. Buna göre sermaye geliri vergisi uygula-
yan ve uygulamayan ülkelerin anlamlı olarak fark-
lı sürü davranışları sergilediklerini, diğer düzenle-
melerin ise ülkeler arası sürü davranışına etki et-
mediklerini ileri sürmüştür.
Kallinterakis, Gavriilidis ve Micciullo (2007) Ar-
jantin finansal krizini de içeren 2000 ve 2006 yılla-
rı arasındaki günlük verileri kullanarak Buenos Ai-
res Borsası’nın piyasa endeksi olan MERVAL’de
sürü davranışını Hwang ve Salmon’un (2004)
yöntemi yardımıyla araştırmışlardır. Anlamlı sürü
davranışı sonuçları elde eden yazarlar, dönemleri
kriz (2000-2002) ve kriz sonrası (2003-2006) ola-
rak ayırdıklarında da durum değişmemiştir.
Wang (2008) çalışmasında temel olarak Hwang
ve Salmon’un (2004) yöntemini kullanmış olma-
sına rağmen yazarların modelindeki betaların ya-
tay kesit standart sapmalarının statik ortalamalı ve
BIST’te Sürü Davranışı: Hwang ve Salmon Yöntemi ile Bir Araştırma