Hwang ve Salmon (2001, 2004)’›n ortaya koydu¤u ve daha sonra Wang ve Ca-
nela (2006)’n›n bu elefltiriler do¤rultusunda yeniledi¤i ölçüye göre, piyasada sürü
davran›fl›n›n tespiti, standart finansal varl›klar› fiyatlama modelinden hareketle türe-
tilmektedir. Bu amaçla hisse senetlerinin beta katsay›lar›n›n yatay kesit standart sap-
mas› analiz edilmektedir. Böylelikle varl›k fiyatlar›n›n denge konumlar›ndan ne dere-
cede sapt›¤› dikkate al›nmakta ve fiyatlardaki toplam de¤iflimin temel de¤erlerdeki
de¤iflimlerden mi yoksa sürü davran›fl› etkisinden mi kaynakland›¤›n›n ayr›m› yap›la-
bilmektedir. Bu amaçla inceleme dönemi içindeki her zaman aral›¤› için hisse senet-
lerinin beta katsay›lar› tahmin edilmekte, daha sonra ise beta katsay›lar›n›n yatay ke-
sit varyanslar› hesaplanmaktad›r. Piyasa yönünde sürü davran›fl› fleklinde adland›r›la-
bilecek olan bu ölçünün azalmas›, di¤er bir deyiflle hisse senedi beta katsay›lar›n›n
endeks betas› etraf›ndaki da¤›l›m›n›n azalmas›, yat›r›mc›lar›n piyasa endeksi ile ifade
edilebilecek bir fikir birli¤i üzerinde uyum gösterdi¤i anlam›na gelmektedir. Göster-
genin, beta katsay›lar›n›n yatay kesit varyans› olarak belirlenmesi, piyasaya giren ge-
çerli bilgiden kaynaklanan fiyat de¤ifliminin bu hesaba kat›lmamas›na, dolay›s›yla da
temel bilgi giriflinden dolay› getiri oranlar›n›n birlikte hareket etme etkisinin sürü öl-
çüsünün d›fl›nda tutulmas›na olanak sa¤lamaktad›r. (Hwang ve Salmon, 2004: 587)
Beta katsay›lar›na dayal› metodolojide piyasa yönünde sürü davran›fl›n›n ölçümü
için ilk önce hisse senetlerine ait beta katsay›lar›n›n hesaplanmas› gerekmektedir. Be-
ta katsay›lar›n›n hesaplanmas› için standart finansal varl›k fiyatlama modeli (FVFM)
kullan›lmaktad›r
4
:
(5)
(5) numaral› denklemde yer alan de¤iflkenler ve parametreler afla¤›daki gibi aç›k-
lanabilir:
r
it
, i hisse senedinin t zaman›ndaki afl›r› getiri oran› ya da risksiz getiri oran›
üzerindeki getiri oran›;
α
it
, i hisse senedi ile pazar endeksi aras›ndaki regresyona ait
sabit terim;
β
it
, i hisse senedinin pazar betas›; r
m,t
, pazar portföyü getiri oran›n›n
zaman›ndaki afl›r› getiri oran›;
τ, beta katsay›s›n›n tahmin edilmesi için uygulanan
46
Erdinç Altay
(4)
Bu bölümde yer alan metodolojinin aç›klanmas›nda Hwang ve Salmon (2004)’dan yararlan›lm›flt›r.
regresyon için örnek dönem uzunlu¤udur. (5) numaral› denklemden hareketle beta
katsay›lar› flu flekilde tahmin edilebilir:
(6)
Tahmin edilen beta katsay›lar›n›n varyans› ise flu flekilde hesaplanabilir:
(7)
Hwang ve Salmon (2001), denklem (7)’de gösterilen istatisti¤in do¤rudan sürü
davran›fl›n›n bir ölçüsü olarak kullan›lmas›n›n önemli bir sak›ncas›n›n oldu¤unu belirt-
mektedir. Buna göre, en küçük kareler yöntemi ile tahmin edilen pazar beta katsa-
y›lar›n›n baz› hisse senetleri için baz› dönemlerde istatistiksel olarak anlaml› olmama-
s› durumunda dahi yatay kesit varyans hesaplamas›na dahil edilece¤i için bu ölçünün
gerçekten olmas› gerekenden daha farkl› ç›kmas› sözkonusu olabilecektir. Bu sak›n-
can›n giderilmesi için standardize edilmifl beta katsay›lar›n›n kullan›lmas› önerilmek-
tedir. Standardize edilmifl beta katsay›lar›ndan türetilen sürü davran›fl› ölçüsü ise flu
flekilde hesaplanabilir:
(8)
(8) numaral› denklemde yer alan H(m,t) de¤iflkeni sürü davran›fl› ölçüsü; s
2
i
, denk-
lem (7)’de yer alan
σ
2
i
,’nin tahmini ve S
m
ise denklem (6)’da yer alan (X’
t
X
t
)
-1
matri-
sinin köflegen eleman›d›r. Caparelli, D’Arcangelis ve Cassuto (2004:227-230) ise
H(m,t)’nin, tahmin edilen beta katsay›lar›n›n t-test de¤erlerinin yatay kesit varyans›-
na eflit oldu¤unu göstermektedir.
Yukar›da tan›mlanan sürü davran›fl› ölçüsünün ‹MKB için hesaplanmas›, inceleme
döneminde ‹MKB’de piyasa yönünde sürü davran›fl›n›n ne flekilde geliflti¤inin ve han-
gi dönemlerde art›p hangi dönemlerde azald›¤›n›n tahmin edilmesini sa¤layacakt›r.
3.2.4. ‹MKB’de Beta Katsay›lar›n›n Yatay Kesit Varyans›na ‹liflkin
Bulgular
Beta katsay›lar›n›n de¤iflkenli¤ine dayal› metodolojinin uygulanmas›nda kullan›lan
veriler, 02.01.1997-29.02.2008 dönemi için hesaplanan günlük afl›r› getiri oranlar›n-
dan türetilen ayl›k getiri oranlar›d›r. Ayl›k getiri oranlar›ndan, ayl›k faiz oranlar›n›n ç›-
kar›lmas›yla afl›r› getiri oranlar› hesaplanm›flt›r. Her ay için ‹MKB’de ifllem gören his-
se senetlerine ait düzeltilmifl beta katsay›lar›n›n yatay kesit varyans›n›n incelenmesi,
piyasada sürü davran›fl›n›n zaman baz›nda de¤ifliminin gözlemlenmesi için kullan›la-
47
Sermaye Piyasas›nda Sürü Davran›fl›:
‹MKB’de Piyasa Yönünde Sürü Davran›fl›n›n Analizi
bilecek bir araç olmaktad›r. Düzeltilmifl beta katsay›lar›n›n piyasa beta katsay›s›, di-
¤er bir deyiflle 1 etraf›ndaki da¤›l›m›n›n azalmas›, yat›r›mc›lar›n sürü davran›fl› içine
girmelerinin bir göstergesi olarak kabul edilmektedir. Beta katsay›lar›n›n 1 etraf›nda-
ki da¤›l›m›n›n artmas› ise yat›r›mc›lar›n hisse senetlerini piyasa genelinden farkl› de-
¤erlendirdikleri ve sürü davran›fl›ndan uzak olduklar›n› göstermektedir.
Bu çal›flmada beta katsay›lar›n›n tahmin edilmesi için kullan›lan dönem uzunlu¤u
geçmifl 3 y›l olarak belirlenmifltir. Ocak 2000 döneminde hisse senetlerine ait beta
katsay›lar›n›n hesaplanmas› için Ocak 1997-Aral›k 1999 (
τ=36) dönemindeki ayl›k afl›-
r› getiri oranlar›, ‹MKB Ulusal-Tüm endeksine ait afl›r› getiri oranlar› ile en küçük ka-
reler yöntemi ile regresyona tabi tutulmufltur. Bir sonraki ay için hesaplanan beta kat-
say›s› ise örnek dönemin bafl›ndaki ilk gözlem de¤erinin ç›kar›l›p dönemin sonuna bir
sonraki aya ait getiri oran›n›n eklenmesiyle tahmin edilmifl,
τ=36 dönem uzunlu¤u
sabit tutulmufltur. Bu yöntem, pencere uzunlu¤u 36 ay olarak sabit kalmak üzere
tüm örnek dönemde ve tüm hisse senetleri için uygulanm›flt›r. Örnek dönemin bafl›n-
da (Ocak 2000) son 36 ayd›r ifllem gören, dolay›s›yla uygulama kapsam›na al›nan his-
se senedi say›s› 157 iken, dönem sonunda (fiubat 2008) ise hisse senedi say›s› 244’e
ulaflm›flt›r. Piyasa yönünde sürü davran›fl›n›n zaman içindeki de¤ifliminin gözlemlene-
bilmesi için ise denklem (8)’den hareketle tüm hisse senetlerinin düzeltilmifl beta kat-
say›lar›n›n yatay kesit varyanslar› hesaplanm›flt›r. Elde edilen bulgular fiekil 4’te gös-
terilmektedir.
48
Erdinç Altay
fiekil 4: Düzeltilmifl Beta Katsay›lar›n›n Yatay Kesit Varyanslar› (Ocak2000–fiubat 2008)
Dostları ilə paylaş: |