Bddk bankac›l›k ve Finansal Piyasalar Cilt: 2, Say›: 1, 2008

Tablo  4’te  özetlenen  bulgular,  piyasan›n  yükseldi¤i  günlerdeki  yatay  kesit  mutlak

sapma (CSAD

Y

t

) ile endeks getiri oranlar› aras›ndaki regresyon sonuçlar›na aittir. Elde

edilen bulgular, tüm hisseler ve tüm sektörler için 

γ

Y

1

parametrelerinin istatistiksel olarak

%1 düzeyinde anlaml› ve pozitif oldu¤unu göstermektedir.  Di¤er bir deyiflle endeks ge-

tiri oranlar›ndaki art›fl, yatay kesit de¤iflkenli¤i anlaml› olarak artt›rmaktad›r. Bu sonuç,

Model 1’de elde  edilen bulgularla  uyumludur. Di¤er  yandan, 

γ

D

2

parametresinin tüm

modellerde negatif ve istatistiksel olarak %1 düzeyinde anlaml› olmas› ise ‹MKB’de ge-

rek tüm hisse senetleri dikkate al›nd›¤›nda, gerekse sektörler incelendi¤inde, piyasan›n

yükseldi¤i dönemlerde piyasa yönünde sürü davran›fl›n›n var oldu¤una dair bir kan›t ola-

rak de¤erlendirilebilir. Bu sonuç, endeks getiri oranlar› artt›kça yatay kesit mutlak sap-

man›n artt›¤›n›, ancak art›fl›n azalan oranda oldu¤unu göstermektedir. Dolay›s›yla piya-

sa yükselirken hisse senetlerinin getiri oranlar›n›n piyasa getiri oranlar› etraf›ndaki da¤›-

l›m› ilk önce artmakta, ancak kuadratik fonksiyona ba¤l› olarak endeks getiri oranlar›

belirli bir eflik de¤eri aflt›¤›nda azalmaktad›r. Dolay›s›yla endeks getiri oranlar›ndaki be-

lirli uç de¤erlerin varl›¤› sözkonusu oldu¤unda yatay kesit mutlak sapma azalmakta ve

bu stresli günlerde sürü davran›fl› gözlemlenmektedir. Söz konusu bulgular Model 1’de-

ki do¤rusal iliflki yerine do¤rusal olmayan bir iliflkinin var oldu¤unu desteklemekte, sü-

rü davran›fl›n›n ‹MKB’de geçerli bir olgu oldu¤u iddias›n› desteklemektedir. 

Piyasan›n, ya da ‹MKB Ulusal Tüm endeksinin düfltü¤ü dönemlerde piyasa yönün-

de sürü davran›fl›n›n varl›¤›na dair bulgular ise Tablo 5’te özetlenmektedir. Elde edi-

len sonuçlar Model 2’deki sonuçlar› desteklemektedir. Bulgular; hem tüm hisse se-

netleri ile yap›lan regresyon sonunda, hem de sektörler için yap›lan regresyonlar so-

nunda tüm 

γ

D

2

parametrelerinin negatif ve istatistiksel olarak anlaml› oldu¤unu gös-

termektedir. Dolay›s›yla ‹MKB’de piyasa yönünde sürü davran›fl›n›n hem yükselen pi-

43

Sermaye Piyasas›nda Sürü Davran›fl›:

‹MKB’de Piyasa Yönünde Sürü Davran›fl›n›n Analizi

Tablo 5: Piyasan›n Düfltü¤ü Günlerdeki Yatay Kesit Mutlak Sapma ile Endeks Getiri 

Oranlar› Aras›ndaki Regresyon Sonuçlar›na ‹liflkinin ‹statistikler

t-test de¤erleri parantez içinde gösterilmifltir.        *%1 düzeyinde anlaml›.

---

yasada, hem de düflen piyasada geçerli oldu¤u ancak yap›n›n do¤rusal olmad›¤› söy-

lenebilir. Bu nedenle analizin yaln›zca do¤rusal modellere dayal› olarak yap›lmas›n›n

yan›lt›c› sonuçlar verebilece¤i söylenebilir.

Gerek tüm hisse senetleri için, gerek sektörler itibari ile yatay kesit mutlak sapma-

n›n azalmas›na yol açan eflik R

Y

m

ve R

D

m

de¤erleri Tablo 6’da gösterilmektedir. Tüm his-

se senetleri ile yap›lan analiz sonucunda, endeks de¤erinin günlük olarak %8,95 düze-

yinden daha düflük bir düzeyde artt›¤› sürece hisse senetlerinin getiri oranlar›n›n en-

deks getiri oran› etraf›ndaki da¤›l›m› artacak, endekste bu düzeyden daha yüksek bir

getiri oran› gerçekleflti¤inde ise yatay kesit mutlak sapma azalacakt›r. Di¤er yandan en-

deksin günlük olarak %9,03’ten daha fazla düflmesi durumunda da yatay kesit mutlak

sapma azalmaktad›r. Baflka bir deyiflle ‹MKB’de getiri oranlar›n›n 0,0895’ten daha yük-

sek ve -0,0903’ten daha düflük oldu¤u günler stresli günler olarak adland›r›labilir ve bu

günlerde sürü davran›fl› özelli¤inin gözlemlendi¤i söylenebilir. Söz konusu eflik de¤er-

ler, inceleme kapsam›ndaki tüm sektörler için de ayr›ca hesaplanm›flt›r. Gerek yükselifl

yönündeki, gerekse düflüfl yönündeki en yüksek eflik de¤erler yat›r›m ortakl›klar› hisse

senetlerine aitken, en düflük eflik de¤erler ise hizmetler endeksine ait hisse senetlerin-

de görülmektedir. Di¤er bir deyiflle hizmetler hisse senetlerinde sürü davran›fl›n›n gö-

rülmesi için endeksteki afl›r› de¤iflimin di¤erlerine göre daha az olmas› yeterli olmakta-

d›r. Di¤er yandan yat›r›m ortakl›klar› hisse senetlerinin getiri oranlar›n›n endeks etraf›n-

daki da¤›l›m›n›n azalmas› ve sürü davran›fl›n›n oluflmas› için endeks getiri oranlar›n›n da-

ha yüksek (düflük) gerçekleflmesi gerekmektedir.

Piyasan›n yükselifl yönünde ve düflüfl yönünde incelenmesinden elde edilen bulgu-

lar›n istatistiksel olarak karfl›laflt›r›lmas› ve birbirlerinden anlaml› olarak farkl› olup ol-

mad›klar›n›n test edilmesi, ‹MKB’nin yükselen ve düflen piyasalarda nas›l davrand›¤›-

na dair de¤erli bilgiler sunabilir. Bu amaçla Model 2 ve Model 3’te tahmin edilen 

α

Y

ile 

α

D

;

γ

Y

1

ile 

γ

D

2

ve 

γ

Y

2

ile 

γ

D

2

parametrelerinin birbirlerinden farkl›l›¤› F testi ile s›nan-

m›fl, sonuçlar Tablo 7’de özetlenmifltir.

44

Erdinç Altay

Tablo 6: Yatay Kesit Mutlak Sapmay› Azaltmaya Bafllayan Eflik R

Y

m

ve 

R

D

m

De¤erleri 

---

Tablo 7’de özetlenen test sonuçlar›na göre tüm modellerde, endeksin de¤iflmedi¤i

günlerdeki ortalama yatay kesit mutlak de¤iflkenli¤i gösteren 

α

Y

ve 

α

D

parametreleri;

yükselen  piyasalarda,  düflen  piyasalarda  tahmin  edilen  parametrelerden  istatistiksel

olarak  daha  yüksektir.  Di¤er  yandan  F

2

testi  göstermektedir  ki;  |R

m

| de¤iflkeninin

CSAD üzerindeki etkisini gösteren 

γ

Y

1

ve 

γ

D

1

parametreleri tüm hisse senetleri modele

kat›ld›¤›nda ve tüm sektörlerde yükselen piyasalarda, düflen piyasalara göre daha yük-

sektir ve bu farkl›l›k istatistiksel olarak %1 düzeyinde anlaml›d›r. Bu sonuca dayanarak

endeks getiri oran› art›fl›n›n, azal›fla göre yatay kesit standart sapmay› daha fazla art-

t›rd›¤› söylenebilir. Di¤er yandan tüm 

γ

Y

2

parametrelerinin, 

γ

D

2

parametrelerinden yük-

sek olmas› ve birbirlerinden istatistiksel olarak %1 düzeyinde anlaml› bir flekilde farkl›

olmas›, yükselen piyasalarda sürü davran›fl›n›n daha kuvvetli oldu¤unun bir göstergesi

olarak de¤erlendirilebilir.

3.2.3.  Beta  Katsay›lar›n›n  Yatay  Kesit  De¤iflkenli¤ine  Dayal›  Meto-

doloji

Hisse senedi getiri oranlar›n›n yatay kesit sapmas›n›n sürü davran›fl›n›n tespitinde

kullan›lmas› yöntemi çeflitli elefltirilere maruz kalmaktad›r. Hwang ve Salmon (2001,

2004), piyasan›n stres alt›nda olmas›n›n her zaman afl›r› yüksek ya da düflük getiri

oranlar›na neden olmayabilece¤ini, piyasan›n afl›r› yüksek ya da düflük getiri oran›na

sahip oldu¤unun tespit edilmesinin subjektif bir yarg› oldu¤unu, kukla de¤iflken kul-

lan›m›n›n net bir sonuç veremeyece¤ini, getiri oranlar›ndaki de¤iflimin temel de¤er-

lerden  kaynaklan›p  kaynaklanmad›¤›n›n  modele  kat›lmad›¤›n›  ve  yatay  kesit  de¤ifl-

kenli¤in ölçülmesinde bu ölçünün zaman serisi de¤iflkenli¤indeki art›fltan etkilenebi-

lece¤ini ileri sürerek gözard› edilen bu unsurlar›n üzerinde odaklanmaktad›r.

45

Sermaye Piyasas›nda Sürü Davran›fl›:

‹MKB’de Piyasa Yönünde Sürü Davran›fl›n›n Analizi

Tablo 7: Yükselen ve Düflen Piyasalar›n Yatay Kesit Mutlak De¤iflkenlik Üzerindeki Etkisinin Farkl›l›¤›na

Dair Test Sonuçlar› 

---