Bddk bankac›l›k ve Finansal Piyasalar Cilt: 2, Say›: 1, 2008

38

Erdinç Altay

Khorana (2000)’n›n çal›flmalar› verilebilir. Bu yaklafl›mda varl›k getiri oranlar›n›n ya-

tay kesit de¤iflkenli¤i ile piyasa getiri oran› aras›ndaki iliflkiye ba¤l› olarak sermaye pi-

yasas›nda sürü davran›fl›n›n varl›¤› araflt›r›lmaktad›r. Sürü davran›fl›n›n var oldu¤u pi-

yasalarda piyasa geneli için afl›r› fiyat art›fllar›n›n (ya da düflüfllerinin) yafland›¤› bir or-

tamda sürü davran›fl› içinde olan yat›r›mc›lar için hisse senetleri aras›ndaki farkl›l›klar

daha az önemli olmakta, yat›r›mc›lar hisse senetlerini piyasa genelinin bir parças› ola-

rak görmektedirler. Yat›r›mc›lar›n hisse senetlerini birbirlerinden çok farkl› görmeme-

leri, hisse senetleri ile ilgili kiflisel de¤erlendirmeleri yerine piyasan›n genelinin davra-

n›fllar›n› taklit etme e¤iliminde olmamalar›, varl›k getiri oranlar› piyasa ortalamas› et-

raf›nda  toplanmakta  ve  dolay›s›yla  yatay  kesit  de¤iflkenli¤in  azalmas›na  neden  ol-

maktad›r. Bu nedenle stresli günlerde yatay kesit de¤iflkenli¤in azalmas›, sürü davra-

n›fl›n›n bir göstergesi olarak kabul edilmektedir. Oysa sürü davran›fl›n›n olmad›¤› or-

tamlarda yat›r›mc›lar tüm hisse senetlerini ayr› ayr› de¤erlendirmekte ve kiflisel bilgi-

lerini temel alarak yat›r›m kararlar› vermektedirler.

Piyasa yönünde sürü davran›fl› (herding towards the market) fleklinde adland›r›la-

bilecek bir tür sürü davran›fl›n›n varl›¤›n›n test edilmesinde uygulanan yöntem, hisse

senedi getiri oranlar›n›n yatay kesit de¤iflkenli¤inin hesaplanmas› ve piyasan›n afl›r›

stres alt›nda oldu¤u dönemleri temsil eden ve afl›r› yüksek piyasa getirileri ile afl›r› dü-

flük piyasa getirilerinin yafland›¤› günlerdeki gözlem de¤erlerinin 1, di¤er günlerdeki

gözlemlere ise 0 de¤eri verilen kukla de¤iflkenler ile regresyona tabi tutulmas› flek-

linde uygulanmaktad›r. Böyle bir regresyondan elde edilecek olan negatif ve istatis-

tiksel  olarak  anlaml›  katsay›lar  stresli  günlerde  yatay  kesit  de¤iflkenli¤in  azald›¤›n›,

dolay›s›yla piyasada sürü davran›fl›n›n varl›¤›na dair bir delil olarak gösterilmektedir.

Söz konusu model ve yatay kesit mutlak sapma afla¤›daki gibi gösterilebilir:

(1)

Model 1: 

(2)

denklemlerde yer alan CSAD

t

, t zaman›nda hisse senedi getiri oranlar›n›n piyasa

getiri oran›ndan yatay kesit mutlak sapmas›; R

i,t

, t zaman›nda i hisse senedinin geti-

ri oran›; R

m,t

, t zaman›nda pazar portföyünün getiri oran›; N, hisse senedi adedi; D

D

t

,

t zaman›nda düflüfl yönünde afl›r› stresli günlerde 1, di¤er günlerde 0 olan kukla de-

¤iflken; D

Y

t

, t zaman›nda yükselifl yönünde afl›r› stresli günlerde 1, di¤er günlerde 0

olan kukla de¤iflkendir.

CSAD

t

= α +β

D

D

t

D

+β

Y

D

T

Y

+ε

t

CSAD

t

=

R

i,t

− R

m,t

i

=1

N

∑

N

---

39

Sermaye Piyasas›nda Sürü Davran›fl›:

‹MKB’de Piyasa Yönünde Sürü Davran›fl›n›n Analizi

Chang, Cheng ve Khorana (2000)’n›n sürü davran›fl›n›n varl›¤›n›n tespitinde kul-

land›¤› istatistik ise, hisse senedi getiri oranlar›n›n yatay kesit mutlak sapmas›d›r. Bu

yaklafl›ma göre getiri oranlar›n›n yatay kesit mutlak sapmas›, rasyonel fiyatlama mo-

dellerinde piyasa getiri oran›n›n do¤rusal ve artan bir fonksiyonudur. Bunu destekle-

meyen bir sonucun elde edilmesi ise piyasada sürü davran›fl›n›n var oldu¤una dair bir

delil olarak kabul edilecektir. Çal›flmada tahmin edilen modeller ise flu flekilde göste-

rilebilir:

(3)

(4)

denklemlerde yer alan CSAD

Y

t

, endeksin yükseldi¤i zamanlarda hisse senedi geti-

ri oranlar›n›n piyasa getiri oran›ndan yatay kesit mutlak sapmas›; CSAD

D

t

, endeksin

düfltü¤ü zamanlarda hisse senedi getiri oranlar›n›n piyasa getiri oran›ndan yatay ke-

sit mutlak sapmas›; R

Y

m,t

, endeksin yükseldi¤i günlerdeki getiri oranlar›, R

D

m,t

, endek-

sin düfltü¤ü günlerdeki getiri oranlar›d›r. 

Model 1’den elde edilecek istatistiksel olarak anlaml› ve negatif 

β

D

ve 

β

Y

katsay›-

lar› stresli günlerde yatay kesit de¤iflkenli¤in azald›¤›n›, dolay›s›yla piyasada sürü dav-

ran›fl›n›n var oldu¤una dair bir gösterge olarak de¤erlendirilirken, sürü davran›fl›n›n

yükselen ve düflen piyasalarda gösterebilece¤i asimetrik ve do¤rusal olmama özellik-

leri ise Model 2 ve Model 3’te yer alan 

γ

Y

2

ve 

γ

D

2

katsay›lar›n›n anlaml›l›¤› ile de¤erlen-

dirilmektedir.

3.2.2. ‹MKB’de Getiri Oranlar›n›n Yatay Kesit De¤iflkenli¤ine ‹liflkin

Bulgular

‹MKB’de  piyasa  yönünde  sürü  davran›fl›n›n  incelenmesi  için  ilk  önce  Christie  ve

Huang (1995) ve Chang, Cheng ve Khorana (2000)’n›n hisse senedi getiri oranlar›-

n›n  yatay  kesit  de¤iflkenli¤ine  dayal›  metodoloji  uygulanm›flt›r.  Bu  yönteme  göre

‹MKB’de 02.01.1997-29.02.2008 dönemi içinde endeks getiri oranlar› ile hisse sene-

di getiri oranlar›n›n yatay kesit mutlak sapmalar› aras›ndaki iliflki incelenmektedir. Ya-

tay kesit mutlak sapma ile endeks getiri oranlar› iliflkisinin grafiksel gösterimi fiekil

2’de yer almaktad›r. 

CSAD

t

Y

= α

Y

+ γ

1

Y

R

m,t

Y

+ γ

2

Y

R

m,t

Y

( )

2

+ε

t

CSAD

t

D

= α

D

+ γ

1

D

R

m,t

D

+ γ

2

D

R

m,t

D

( )

2

+ε

t

Model 2:

Model 3:

---