Bddk bankac›l›k ve Finansal Piyasalar Cilt: 2, Say›: 1, 2008

33

Sermaye Piyasas›nda Sürü Davran›fl›:

‹MKB’de Piyasa Yönünde Sürü Davran›fl›n›n Analizi

(1995), Prendergast ve Stole (1996) ve Graham (1999) taraf›ndan gelifltirilmifl olan

ve itibara dayal› sürü davran›fl› olarak adland›r›lan davran›flsal olgunun ortaya ç›kma-

s›na neden olabilmektedir. Fon yöneticilerinin varl›k fiyatlar› ile ilgili bilgileri elde et-

me ve de¤erlendirme konusundaki yeteneklerinin belirsizli¤i, oyun teorisi çerçevesin-

de ilk fon yöneticisinin karar›n›n taklit edilmesi fleklinde bir denge çözümünü bera-

berinde getirmektedir. Bu konudaki belirsizlik, fon yöneticilerinin yat›r›m kararlar›n-

da kullanacaklar› bilgi kümesinin ilk yat›r›m yapan yat›r›mc›n›n özelliklerine göre de-

¤iflim göstermesine neden olmaktad›r. Fon yöneticileri, yüksek yetenekli ya da düflük

yetenekli olarak ikiye ayr›ld›¤›nda, yüksek yetenekli fon yöneticilerinin yat›r›m karar›

için kullanacaklar› iflaretlerin, varl›k fiyatlar› için geçerli bilgiler olaca¤›; düflük yete-

nekli fon yöneticilerinin kullanaca¤› iflaretlerin ise varl›k fiyatlamada geçerli olmayan

gürültüler olaca¤› düflünülebilir. Geçerli bilgi ve gürültü fleklinde tan›mlanan bilgi kü-

melerine eklenebilecek bir baflka bilgi unsuru da ilk olarak yat›r›m karar› veren fon

yöneticisinin ald›¤› karar olacakt›r. E¤er fon yöneticileri kendi yetenekleri konusunda

emin de¤illerse ilk yat›r›mc›n›n aksine bir yat›r›m karar› alarak, yan›lma olas›l›¤›n›n ya-

rataca¤› riskten kaç›nmak güdüsüyle kiflisel bilgileri aksini iflaret etse de ilk yat›r›mc›-

y› takip etmeyi tercih etmektedirler. Bu yaklafl›m›n sonucu olarak kiflisel bilgi ya da

gürültü  bir  kenara  b›rak›lmakta,  ilk  yat›r›mc›n›n  kararlar›n›n  taklit  edilmesiyle  sürü

davran›fl› ortaya ç›kmaktad›r. (Bikhchandi ve Sharma, 2001: 291-292). Böyle bir yat›-

r›m davran›fl› rasyonel olarak kabul edilse de, takip edilen yat›r›mc›n›n düflük yetenek-

li olmas› ya da gürültüye dayal› ifllem yapmas›, di¤er yat›r›mc›lar›n onu takip etmesi-

ne, piyasa fiyatlar›n›n temel de¤erlerden uzaklaflmas›na ve piyasa risklili¤inin artma-

s›na neden olabilecektir.

‹tibara dayal› sürü davran›fl›, fon yöneticilerinin yat›r›m sonuçlar› ile ilgili olarak ge-

lecekte ortaya ç›kacak durumlar›n olas›l›klar›n› yanl›fl de¤erlendirmelerine ba¤l› ola-

rak bir yandan bilgisel d›flsall›¤›n oluflmas›na yol açarken di¤er yandan fon yönetici-

lerinin elde edecekleri ücreti etkileyerek ücret d›flsall›¤›na neden olmaktad›r. (Brun-

nermeier, 2001:157)

‹tibara dayal› sürü davran›fl› ile bilgisel flelale aras›ndaki en temel farklardan biri,

fon yöneticilerinin, baflkalar›n›n kendi yetenekleri ile ilgili de¤erlendirmelerini yönlen-

dirmek için gönüllü bir flekilde sürü davran›fl›na girmeleridir. Bilgisel flelalede ise sürü

davran›fl› yaln›zca bir yan etki olarak ortaya ç›kmaktad›r. (Dassiou,1999:380)

Beckman,  Menkoff  ve  Suto  (2008)’nun  kültürün,  ABD,  Almanya,  Japonya  ve

Tayland’daki fon yöneticilerinin davran›fllar› üzerindeki etkisini araflt›rd›klar› bir çal›fl-

---

34

Erdinç Altay

mada elde ettikleri bulgular, Japon ve Taylandl› fon yöneticilerinin daha fazla kollek-

tivist özellikler göstererek trend takibine dayal› ifllem yapmaya daha yatk›n oldukla-

r›n›, buna karfl›n tüm ülke fon yöneticilerinin temel bilgiden sonra meslektafllar›n›n

görüfllerini ikinci derecede önemli bilgi olarak gördüklerini ortaya koymaktad›r. Sürü

davran›fl›na neden olan unsurlara iliflkin elde edilen di¤er bir bulgu ise daha düflük

e¤itim düzeyine sahip fon yöneticilerinin sürü davran›fl›na daha e¤ilimli oldu¤u ve en-

deks fon yöneticilerinin daha az sürü davran›fl› içine girdikleri fleklindedir. Bir baflka

bulgu ise daha deneyimli fon yöneticilerinin kendilerini daha yetenekli görmeleri ve

sürünün ard›na gizlenerek mesleki risk almama davran›fl›n› daha az gösterdikleridir.

Buna karfl›n bir di¤er bulgu ise daha yafll› fon yöneticilerinin göreli olarak risk alma

e¤ilimlerinin azl›¤›ndan dolay› sürü davran›fl› sergilemeye daha yatk›n oldu¤u fleklin-

dedir. Yafl unsuru ile ilgili olarak daha önce yap›lan di¤er çal›flmalardan elde edilen

bulgular ise farkl›l›k göstermektedir. Lamont (2002) ABD’deki iktisatç›lar›n tahminle-

ri üzerine yapm›fl oldu¤u bir çal›flmada, daha yafll› ekonomistlerin sürüden ya da top-

lumsal mutabakattan farkl› davranma e¤iliminin daha fazla oldu¤una dair sonuçlara

ulafl›rken, bu davran›fl›n nedenini itibara dayand›rmaktad›r. Suto ve Toshino (2005)

Japon fon yöneticilerinin sürü davran›fl› sergiledi¤ine dair sonuçlar elde ederlerken,

Ashiya ve Doi (2001) ise Japon ekonomistler için yafl unsurunun sürü davran›fl› üze-

rinde etkisinin olmad›¤›na iliflkin bulgulara ulaflm›fllard›r. Trueman (1994), Ferson ve

Schadt (1996), Löffler (1998), Chung ve Kryzanowsky (1999) ve Stekler (2002)’in

çal›flmalar› fon yöneticilerinin yat›r›m karar› verirken tan›nma, itibar ya da prestij ka-

zanma gibi unsurlar› da dikkate al›nd›klar›na dair çal›flmalara örnek olarak verilebilir. 

2.2. ‹rrasyonel Sürü Davran›fl›

Klasik finans teorisi, yat›r›mc›lar›n rasyonel davran›fllar sergiledi¤ini, dolay›s›yla ya-

t›r›m kararlar›n› al›rken mevcut bilgi kümesini do¤ru bir flekilde analiz ederek fayda

maksimizasyonu  çerçevesinde  davrand›¤›n›,  rasyonel  olmayan  bireylerin  var  olmas›

durumunun ancak geçici bir durum oldu¤unu ve ortalamada gözard› edilebilece¤ini

varsaymaktad›r. Oysa yap›lan çal›flmalar, yat›r›mc›lar›n sistematik bir flekilde irrasyo-

nel davrand›klar›n› ortaya koymaktad›r. Yat›r›m faaliyetini etkileyen irrasyonel davra-

n›fla neden olan unsurlar›n üç bafll›k alt›nda toplanabilece¤i ileri sürülmektedir. Birin-

ci unsur olan sezgisel basitlefltirme; k›s›tl› dikkat, haf›za ya da bilgi iflleme yetene¤i

nedeniyle belirli bir bilginin alt kümesine odaklanmak fleklinde ortaya ç›kar ve yat›-

r›mc›lar›n kiflisel bilgileri genellefltirmelerine ve mevcut olaylardan hareketle gelece¤i

tahmin  etmeye  çal›flmalar›na  neden  olur.  ‹kinci  unsur  olan  kendini  kand›rma  ise

baflar›l› kararlar›n nedeni olarak kiflisel yetene¤in, baflar›s›z kararlar›n nedeni olarak

---