Bddk bankac›l›k ve Finansal Piyasalar Cilt: 2, Say›: 1, 2008

31

Sermaye Piyasas›nda Sürü Davran›fl›:

‹MKB’de Piyasa Yönünde Sürü Davran›fl›n›n Analizi

mamalar› ya da sahip olduklar› bilgilerin do¤rulu¤una iliflkin güvenlerinin düflük ol-

mas› durumunda, kiflisel yarg›lar›n› bir kenara b›rakarak di¤er yat›r›mc›lar› taklit et-

meleri rasyonel bir davran›fl olarak de¤erlendirilebilmektedir. Teoride üç tür rasyonel

sürü davran›fl›ndan sözedilmektedir. Bunlar, bilgiye dayal› sürü davran›fl›, ücrete da-

yal› sürü davran›fl› ve itibara dayal› sürü davran›fl› olarak say›labilir.

2.1.1. Bilgiye Dayal› Sürü Davran›fl›: Bilgisel fielale

Bilgiye dayal› sürü davran›fl›n›n bir di¤er ad› da bilgisel flelaledir. Bilgisel flelale, ya-

t›r›mc› inançlar›n›n genel inançlara yak›nlaflmas›ndan dolay› ortaya ç›kan bir sürü dav-

ran›fl› türüdür. Genel olarak sürü davran›fl›na bak›ld›¤›nda yat›r›mc›lar›n kendilerine

ulaflan bilginin ne oldu¤una bakmaks›z›n davran›fllar›n› piyasan›n genel davran›fl flek-

line yaklaflt›rd›klar› gözlemlenirken, bilgisel flelalede yat›r›mc›lar›n inançlar›n›n homo-

jenleflmeye do¤ru gitti¤i ve al›m sat›m kararlar›n› buna göre belirledi¤i söylenebilir

(Çelen ve Kariv, 2001:2). Yat›r›mc›lar›n karar süreçlerini flekillendiren gelecekte orta-

ya ç›kacak olaylara iliflkin olas›l›k da¤›l›m› tasar›mlar›n›n, daha önce yat›r›m yapm›fl

olan yat›r›mc›lar›n davran›fllar› taraf›ndan etkilenmesi, bilgisel flelalenin ortaya ç›kma-

s›na neden olmaktad›r. Sözkonusu bu etkinin kiflisel bilgilere göre daha bask›n olma-

s› durumunda bilgisel flelale ortaya ç›kmakta ve bilgisel d›flsall›k meydana gelmekte-

dir. (Brunnermeier, 2001:147-148)

‹lk  kez  Banerjee  (1992),  Bikhchandi,  Hirschleifer  ve  Welch  (1992)  ve  Welch

(1992)’in çal›flmalar›nda ele al›nan ve daha sonra Banerjee ve Fudenberg (2004), Çe-

len ve Kariv (2004) ve Kultti ve Miettinen (2006)’in çal›flmalar›nda incelenen bilgisel

flelalede, yat›r›mc›lar›n, kendilerinden önce yat›r›m yapanlar›n kiflisel bilgilerini de¤il,

eylemlerini gözlemledikleri bir piyasa sözkonusudur. 

Bilgisel flelalenin ortaya ç›k›fl süreci yat›r›mc›lar›n daha önce yat›r›m karar› vermifl

olan yat›r›mc›lar aras›nda yat›r›m yapma ya da yapmama kararlar›ndan hangisinin da-

ha  fazla  oldu¤unu  gözlemlemeleri  ve  ard›ndan  ço¤unlu¤a  kat›lmalar›yla  meydana

gelir. Böyle bir davran›fl›n ortaya ç›karaca¤› sonuçlardan biri, yat›r›mc›lar›n kiflisel ka-

rarlar›n›  gözard›  etmelerinden  ötürü  kiflisel  bilgilerin  ortaya  ç›kmayarak  kamu  bilgi

kümesine dahil olmamas› ve bilgi kayb›n›n yaflanmas›d›r. Böyle bir tutumun rasyonel

olarak adland›r›lmas› ve bilgiye dayal› sürü davran›fl› olarak nitelendirilmesi ise riskli

yat›r›m ortamlar›nda belirsizli¤in yaln›zca varl›klar›n gelecekteki getiri oranlar› konu-

sunda de¤il, bunun yan›nda piyasa kat›l›mc›lar›n›n sahip oldu¤u bilginin do¤rulu¤u-

nun da belirsiz olmas›ndan ileri gelmektedir. Sözkonusu koflullara sahip bir piyasada

yat›r›mc›lar›n kendilerinden önce yat›r›m yapan kiflilerin kararlar›na göre kendi karar-

---

32

Erdinç Altay

lar›n› de¤ifltirmeleri, di¤er bir deyiflle bilgiye dayal› sürü davran›fl›n›n ortaya ç›kmas›

rasyonel bir davran›fl fleklinin sonucu olabilmektedir (bak›n›z: Bikhchandi ve Sharma,

2001; 283-290).

2.1.2. Ücrete Dayal› Sürü Davran›fl›

Ücrete  dayal›  sürü  davran›fl›n›n  ortaya  ç›k›fl›  temsil  teorisi  çerçevesinde  aç›klan-

maktad›r. Temsil iliflkisi içinde birden çok vekilin varl›¤› durumunda ücretin belirlen-

mesi için kullan›lan kriter, vekillerin performanslar›n›n birbirleri ile göreli durumu ola-

bilir. Asil, fon sahibi ya da sahipleri, vekil ise fon yöneticileri olarak de¤erlendirildi¤in-

de,  bir  fon  yöneticisinin  ücretinin,  di¤er  fon  yöneticilerinin  performanslar›n›n  bir

fonksiyonu haline gelmesi durumunda sürü davran›fl› ortaya ç›kabilmektedir. Sözko-

nusu koflullar›n varl›¤› durumunda fon yöneticileri için yat›r›m karar› alma sürecinde

etkilenecekleri bilgi unsurlar›ndan bir di¤eri de, performanslar›n›n k›yaslanaca¤› di¤er

fon yöneticilerinin alm›fl oldu¤u yat›r›m karar› olacakt›r. Bu nedenle fon yöneticileri

birbirlerinin kararlar›n› taklit ederek performanslar›n›n, dolay›s›yla da ücret düzeyleri-

nin birbirlerinden daha düflük olmas› riskini ortadan kald›racak davran›fl biçimi sergi-

leyebilmektedirler. Bulow, Geankoplos ve Klemperer (1985), yapm›fl olduklar› çal›fl-

mada vekillerin stratejik olarak birbirlerini tamamlay›c› bir role sahip olmalar› duru-

munda da fon yöneticilerinin di¤erlerini takip etmelerinin her iki taraf›n da faydas›n›

artt›ran bir sonuç do¤uraca¤›n› göstermektedir. Böyle bir yap›n›n varl›¤› ise ücret d›fl-

sall›¤›n› (payoff externality) do¤urmaktad›r. Buna karfl›n fon yöneticilerinin birbirleri-

ne rakip olmas› ise sürü davran›fl›n›n ortaya ç›kmas›n› engelleyebilmektedir. (Brunner-

meier,  2001:148  ve  Bikhchandi  ve  Sharma,  2001:  292-293)  Ücret  d›flsall›¤›na  yol

açan sürü davran›fl›na iliflkin di¤er çal›flmalara örnek olarak Choi (1997) ve Graham

(1999)’›n çal›flmalar› verilebilir.

Chevalier ve Ellison (1999) ve Hong, Kubik ve Solomon (2000)’un yapm›fl olduk-

lar› çal›flmalarda daha genç fon yöneticilerinin daha tecrübeli fon yöneticilerinin ka-

rarlar›n› taklit ederek sürü davran›fl› sergilemelerinin daha yüksek bir olas›l›k oldu¤u

ortaya konulmufltur. Bu tutumun olas› nedeni, genç fon yöneticilerinin düflük perfor-

mans göstermeleri durumunda ifllerinden olma ihtimallerinin daha fazla olaca¤› ola-

rak aç›klanabilmektedir. Clement ve Tse (2005) ise daha sonra Hong, Kubik ve Solo-

mon (2000)’un çal›flmas›n› gelifltirerek tecrübe yan›nda di¤er baz› unsurlar›n da sü-

rü davran›fl› üzerinde nas›l etkide bulundu¤unu göstermifllerdir.

2.1.3. ‹tibara Dayal› Sürü Davran›fl›

Fon  yöneticilerinin  sermaye  piyasas›na  giren  bilgiyi  analiz  etme  konusundaki

yeteneklerinin  belirsizli¤i,  Scharfstein  ve  Stein  (1990),  Trueman  (1994),  Zweibel

---