29
Sermaye Piyasas›nda Sürü Davran›fl›:
‹MKB’de Piyasa Yönünde Sürü Davran›fl›n›n Analizi
olduklar›na dair inanc›, profesyonel fon yöneticilerinin performanslar›n›n ve ücretleri-
nin piyasan›n geneline ba¤l› olarak de¤erlendirilmesi ve yat›r›mc›lar›n di¤er yat›r›mc›-
lar›n kararlar›na uymalar› konusunda içsel tercihlerinin olmas›.
Bir piyasada yat›r›mc›lar›n benzer kararlar› almalar› ve bu do¤rultuda benzer ifllem-
ler yapmalar› her zaman sürü davran›fl›n›n var oldu¤u anlam›na gelmemektedir. Özel-
likle etkin bir piyasan›n geçerli oldu¤u koflulda bilgi h›zla tüm yat›r›mc›lara ulaflmakta
ve rasyonel yat›r›mc›lar bu bilgiyi do¤ru bir flekilde de¤erlendirerek ifllem yapmaktad›r-
lar. Böyle bir ortamda yat›r›mc›lar›n rasyonel karar vermesi, al›m sat›m ifllemlerinin bil-
ginin gerektirdi¤i do¤rultuda olmas›na ve hepsinin benzer yat›r›m karar›n› vermeleri-
ne neden olmaktad›r. Bu flekilde ortaya ç›kan ve yat›r›mc›lar›n benzer al›m sat›m ifl-
lemleri yapmalar›, “sahte sürü davran›fl›” (spurious herding) olarak adland›r›lmaktad›r.
Sözkonusu olgu, yat›r›mc›lar›n di¤er yat›r›mc›lar›n davran›fl›n› taklit etme nedeniyle de-
¤il, varl›klar›n temel de¤erlerindeki de¤iflimden kaynaklanmaktad›r. Bu nedenle sahte
sürü davran›fl›n›n, irrasyonel yat›r›mc› davran›fl›ndan ayr› tutulmas› gerekir.
Bu çerçevede yat›r›mc›lar›n birlikte hareket etmelerinin iki olas› nedeni olarak var-
l›k fiyatlar›n› etkileyen temel de¤iflkenlerdeki de¤iflimler ile davran›flsal unsurlar›n or-
taya ç›kard›¤› de¤iflimler ileri sürülebilir. Bu iki tür birlikte hareketin aras›ndaki ayr›-
m›n yap›lmas› oldukça önemlidir. Temel de¤iflkenlerden kaynaklanan fiyat de¤iflimle-
ri, fiyatlar›n olmas› gereken düzeye ulaflmas›na etkide bulunurken, davran›flsal ya da
irrasyonel nedenlerden dolay› meydana gelen fiyat de¤iflimleri ise piyasa fiyatlar›n›n
temel de¤erlerden uzaklaflmas›na, piyasa riskinin ve k›r›lganl›¤›n artmas›na neden ol-
maktad›r
3
. Dolay›s›yla irrasyonel nedenlerden kaynaklanan ve yat›r›mc›lar›n kiflisel ka-
rarlar› yerine di¤erlerinin al›m sat›m ifllemlerini taklit ederek ifllem yapmalar› fleklinde
ortaya ç›kan sürü davran›fl›n›n sermaye piyasalar›nda ne derecede geçerli oldu¤unun
incelenmesi ve etkilerinin ortaya konulmas› giderek önem kazanan bir konudur.
Choe, Kho ve Stulz (1999)’un Kore sermaye piyasas›nda yapm›fl olduklar› bir ça-
l›flma, sürü davran›fl›n›n varl›¤›n›n piyasa riskini ve k›r›lganl›¤›n› art›rd›¤›n› ortaya koy-
maktad›r. Elde edilen bulgular, sürü davran›fl›n›n özellikle ekonomik kriz öncesinde
ve yabanc› yat›r›mc›lar aras›nda art›fl gösterdi¤ini iflaret etmektedir. Elde edilen bu so-
nuçlar, yabanc› yat›r›mc›lar›n sürü davran›fl› içindeki etkisini ortaya koyarken, sürü
davran›fl› ile finansal kriz aras›ndaki iliflkinin incelenmesi ve karfl›l›kl› etkileflimin öne-
mini de ortaya koymaktad›r. Geliflmekte olan sermaye piyasalar›nda sürü davran›fl›-
n›n incelenmesine yönelik bir baflka çal›flma olarak da Bikhchandi ve Sharma
(2000)’n›n çal›flmas› verilebilir. Bu çal›flma, az geliflmifl finansal kurumlara sahip, et-
kinlik düzeyi düflük ve a¤›rl›kl› olarak momentum stratejilerine dayal› ifllem yapan fon
(3)
Bak›n›z Morris ve Shin (1999), Persuad (2000) ve Shiller (1990).
30
Erdinç Altay
yöneticilerinin bulundu¤u piyasalarda sürü davran›fl›n›n daha fazla görüldü¤ünü or-
taya koymaktad›r.
Sürü davran›fl›n›n varl›¤›na iliflkin bir di¤er çal›flma ise Welch (2000) taraf›ndan ya-
p›lm›flt›r. Söz konusu çal›flma, sermaye piyasalar›nda faaliyet gösteren menkul k›ymet
analistlerinin yapm›fl olduklar› tavsiyelerin sürü davran›fl› üzerindeki etkilerini incele-
mektedir. Elde edilen bulgular, menkul k›ymet analistlerinin yapm›fl olduklar› son iki
tavsiyenin daha sonra yap›lan tavsiyeler üzerinde istatistiksel olarak anlaml› ve pozi-
tif etkiye sahip oldu¤unu ortaya koymufltur. Di¤er bir deyiflle önceki tavsiyeler daha
sonra yap›lan tavsiyeler üzerinde etkide bulunmakta ve yat›r›mc› kararlar›n› bu flekil-
de yönlendirmektedir. Di¤er yandan tavsiyelerin ne kadar yak›n bir zamanda yap›ld›-
¤› da önemli bir etkiye sahip olmaktad›r. Bu çal›flmada elde edilen bir baflka bulgu
ise özellikle iyimserli¤in daha yo¤un oldu¤u ortamlar›n sürü davran›fl›n› artt›r›c› bir et-
kiye sahip oldu¤u yönündedir.
Sürü davran›fl›n›n risk düzeyini etkileyece¤ini ve varl›klar›n yanl›fl fiyatland›r›lmas›-
na neden olaca¤›n› ileri süren bir di¤er çal›flma ise Park ve Sabourian (2006) taraf›n-
dan yap›lm›flt›r. Park ve Sabourian, sürü davran›fl›n›n var olmas›n›n, meydana gele-
cek olaylara iliflkin yat›r›mc›lar›n atfettikleri olas›l›klar› etkileyerek yat›r›mc› beklentile-
rini de¤ifltirece¤ini, hatal› hale getirece¤ini ve dolay›s›yla varl›klar›n yanl›fl fiyatlanaca-
¤›n› ileri sürmektedirler. Yat›r›mc›lar›n di¤er yat›r›mc›lar›n kararlar›ndan etkilenerek
sürü davran›fl› içine girmelerinin sonucu olarak, piyasan›n ö¤renme sürecinin etkile-
nece¤i; yanl›fl olas›l›k da¤›l›m› öngörüsünün sonucu olarak da varl›k fiyatlar›n›n de¤ifl-
kenli¤i ya da piyasa riskinin artaca¤› ileri sürülmektedir.
Sürü davran›fl›n›n sermaye piyasalar›nda riski ve dolay›s›yla k›r›lganl›¤› art›r›c› bir
role sahip olmas› ve bu etkinin özellikle geliflmekte olan ülke sermaye piyasalar›nda
etkili olmas› nedeniyle, ‹MKB’de sürü davran›fl›n›n varl›¤›n›n tespiti önem kazanmak-
tad›r. ‹MKB’de sürü davran›fl›n›n varl›¤›n›n incelendi¤i bu çal›flmada 02.01.1997-
29.02.2008 döneminde piyasa yönünde sürü davran›fl›n›n var oldu¤una dair bulgu-
lara ulafl›lm›flt›r. Çal›flman›n geri kalan k›sm›nda ilk önce sermaye piyasas›nda sürü
davran›fl›na iliflkin ortaya konulan teoriler aç›klanacak, daha sonra ise ‹MKB’de piya-
sa yönünde sürü davran›fl›n›n varl›¤› ampirik olarak araflt›r›lacakt›r.
2. Sürü Davran›fl›na ‹liflkin Teorik Aç›klamalar
2.1. Rasyonel Sürü Davran›fl›
Di¤er yat›r›mc›lar›n kararlar›n›n kiflisel karar›n önüne geçerek sürü davran›fl›n›n
sergilenmesi her zaman irrasyonel bir davran›fl›n iflareti olarak de¤erlendirilememek-
tedir. Yat›r›mc›lar›n, potansiyel yat›r›m araçlar› ile ilgili olarak yeterli bilgiye sahip ol-